天风证券-维珍妮-2199.HK-维密业绩显著改善，订单充沛中国业务反转可期-220307

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维密FY22营收68亿美元同增25%，品牌转型见效促进内衣业务反弹维密FY2022（21/1/31-22/1/29）营收67.85亿美元，约合436.31亿人民币，同增25.3%；FY22Q4（21/10/31-22/1/29）营收21.75亿美元，约合138.59亿人民币，同增3.6%。

分地区看，北美门店及直营渠道FY22Q4营收20.22亿美元，约合128.85亿人民币，同比增长1.5%；国际地区（包含大中华）营收1.53亿美元，约合9.75亿人民币，同增43.9%，公司预期未来3年国际业务营收将为双位数增长。

FY22净利润6.46亿美元，约合41.57亿人民币，扭亏为盈；FY22Q4净利润2.46亿美元，约合15.68亿人民币，同减12.9%。

截至2022年1月29日，维密在大中华区共拥有30家全品类直营店铺，其中FY22共新开4家；未来3年计划新开店超100家，预计FY23年底大中华区全品类门店数将增加至34~36家。

公司预计FY23营收将较FY22持平或呈低单位数增长；FY23Q1营收预计14.25~14.95亿美元，约合90.79~95.24亿美元，同减4%~8%，主要系考虑FY22Q1联邦刺激政策导致基数偏高及目前门店数量同比减少。

未来维密将持续从产品、营销等多方面推动品牌转型。

如在22年初推出LoveCloud全新内衣系列，截至目前消费者反馈良好，新客户销售占比高达50%；22年还将推出电商品牌HappyNation填补青少年市场空白，提供舒适内衣、服装及身体护理等产品。

目前维秘消费者更加年轻化、客单价提升，社交媒体热度及第三方合作提案数量等均有增长。

维密业绩改善带动订单增长，中国业务有望借助维珍妮赋能加速反转。

维密作为维珍妮头部客户及重要合作伙伴，其运营改善有利于公司未来业绩增长。

一方面，目前维密仍为维珍妮重要客户（FY21收入占总13%，近几年占比有所减少，但仍为前两大客户之一，且我们预计FY22H1收入占比回升）；维秘全球业务改善有望为公司提供充沛订单，一改此前拖累状态，为传统内衣板块收入业绩增长奠定良好基础，伴随优衣库、内外等增量客户放量，传统内衣在维秘反转下实现基本盘稳健增长。

另一方面，维珍妮此前参股维密中国49%股份，伴随双方合作加深，维珍妮凭借自身研发设计优势助力维密产品换新；近期维密推出新款双尺码果冻条小背心线上销售喜人，迎合当下年轻人追求健康舒适的消费体验，丰富产品定位与形态。

同时维秘也将进一步拓展大中华区门店，市占率有望进一步提升，加快业绩反转为JV公司贡献收益。

深度绑定头部品牌卡位高景气赛道，优质供应链份额有望提升。

公司多面业务有望增长：①传统业务方面，维密业绩改善带来充沛订单，优衣库、内外等新客户增量可期。

②运动类客户耐克、阿迪、露露柠檬、安德玛及李宁、安踏等头部品牌加码布局女子运动赛道，公司为其中多家品牌运动内衣一供，运动类产品或成为公司增长新动力。

③公司核心技术复用场景广泛，目前为市占率第一VROculus布带、Surface布料键盘供应商及Allbirds核心供应商；VR设备快速增长，Allbirds21年营收同增27%并上调22年指引，均有望为公司提供充足订单。

维持盈利预测，维持买入评级。

我们积极看好公司三大核心技术红利，维密业绩反转有望为公司带来充沛传统业务订单，其中国区运营改善利好中长期收益；同时公司营收结构不断优化，运动类产品及内衣类新客户订单或将放量增长，消费电子类产品增强盈利能力。

我们预计公司FY23~24（财期331）营收分别为77、93亿人民币，归母净利分别为5.9、8.1亿人民币，EPS分别为0.5、0.7元人民币，PE分别为8x、6x。

风险提示：汇率波动；产能释放不及预期；核心客户订单不及预期；资产负债比率较高；收购事项进展不达预期等风险。