国盛证券-小鹏汽车~W-9868.HK-短期交付波动，期待智驾领航-220307

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因春节假期影响，小鹏2月交付6225台车。

2022年2月，小鹏/理想/蔚来分别交付6225/8414/6131台车，同比增长180%/266%/10%，环比变化-52%/-31%/-36%。

按车型看，小鹏G3/P7/P5销量分别为629/3537/2059台，同比变化-29%/143%/（未上市），环比变化-71%%/-47%/-49%。

2月交付量较低，主要由于期间包含整个春节假期，同时小鹏肇庆工厂产能尚在扩张调整中。

我们预计小鹏在产能扩张完成后，3月交付量有望回到2021Q4月交付水平。

OTA加速，智能驾驶领航。

2022年，小鹏在智能驾驶端加速推进：1）智能泊车：2月17日，P5迎量产后首次大版本OTA，更新公测版记忆泊车功能，包括跨楼层记忆泊车、记忆泊车路线云端分享、记忆泊车过程中可择机停入空车位等功能。

2）高速NGP:功能层面，小鹏下匝道体验、拥堵跟车体验通过2月OTA均有改进；数据层面，据公司公众号信息，截止2022年1月，公司NGP累计里程约2000万公里，总里程渗透率达60%。

3）城市NGP：公司计划2022年中在搭载XPILOT3.5的P5车型中OTA城市NGP功能，届时或将成为国内率先开拓城市场景智能驾驶功能的量产车企。

目前，公司在智能泊车、城市NGP的技术积累及用户体验均为行业领先，我们预计，未来随量产加速和进军robotaxi，小鹏汽车的智能驾驶技术迭代还将提速。

2022年销量有望翻倍，短期毛利率或将承压。

营收端：2022年，公司将迎来P5放量，同时G9将参加4月北京车展，并在2022Q4贡献销量。

我们预计，公司2022Q1销量有望达3.5万辆，总营收达72亿元，2022全年销量有望达18.5万辆，总营收392亿元。

毛利率端：我们预计2021Q4毛利率或将下降至11%左右，主要由于：1）毛利率较低的P5车型销量占比由Q3的1%提升至Q4的18%，拉低整体毛利率，但这一趋势在高毛利率的G9量产后将获得改善。

2）锂电池供应紧张，价格涨幅较大，给产能及成本端均带来一定压力。

我们预计毛利率端压力将延续至2022Q2，2022全年毛利率预计在10%出头水平。

投资建议：我们持续看好小鹏汽车凭借领先的智能驾驶系统在新能源汽车的大赛道上驰骋。

预计公司2022-2025年销量约19/29/41/59万辆，2022-2025年总收入达392/638/942/1378亿元、non-GAAP净利润率为-22%/-11%/-3%/6%。

我们给予小鹏汽车434亿美元目标估值，对应7x2022eP/S，给予其（9868.HK）200.3港元目标价、（XPEV.N）51.1美元目标价，维持“买入”评级。

当前估值尚未包含智能座舱、Robotaxi、机器人、飞行器等潜在变现。

将来，小鹏汽车的智能化探索有望为公司带来更多科技和商业价值。

风险提示：自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、消费者软件付费意愿不及预期风险、车型研发及上市进度不及预期风险。