西南证券-康华生物-300841-人二倍体狂苗保持较快增长-210802

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事件：公司发布]2021年半年报，上半年实现营业收入5.6亿元（+23.2%），归母净利润2.5亿元（+38%），扣非归母净利润2.4亿元（+33.6%），经营性现金流净额-1922万元（-114%）。

人二倍体狂苗量价齐升，盈利能力持续提高。

分季度看，公司2021Q1/Q2单季度收入分别为2.4/3.2亿元（+51%/+9%），单季度归母净利润分别为1/1.5亿元（+55%/+29%），Q2单季度收入利润有所放缓主要系2020Q2人二倍体狂犬疫苗的收入利润基数较大。

从盈利能力看，公司2021H1毛利率为92%（-3pp），管理费用率为8%（+1pp），基本维持稳定水平。

财务费用率为-2%（-1.6pp）主要因为利息收入大幅增加，销售费用率为28%（-7pp）主要因为收入体量增加，归母净利率为45%（+5pp），盈利能力逐渐增强。

分业务看，2021H1公司主营业务冻干人二倍体狂苗实现营业收入5.5亿元（+25%），收入占比达98%，毛利率为92.5%（-2pp）。

主要系人二倍体狂苗供不应求，量价齐升贡献业绩增长，价格端同比提高13%-20%，单针在300-320元左右，实现销量约170-180万支（+4%）。

狂苗市场份额有望不断扩大，二车间建成产能逐步释放。

从需求端来看，目前我国狂犬病疫苗的接种需求约为3000万左右，随着我国宠物饲养率的提升，狂苗的需求处于持续提升状态，假设按照渗透率30%测算，每年将有900万人次的接种需求，市场空间广阔。

同时国内95%的狂苗为动物源细胞，公司凭借人二倍体细胞免疫原性好、安全性高的优势，产品替代空间广阔。

截至2021H1公司已实现覆盖疾控中心1650个，接种点3686个。

从供给端来看，公司病毒性疫苗二车间于2021年6月正式投产，产能可增加到500万支，同时公司预计2023年温江基地落地，届时产能将新增600万支，为公司快速放量提供动力。

研发管线重点布局多价疫苗，创新属性突出。

截至2021H1公司共有10项在研项目。

在疫苗研发方面拥有前瞻视野，着重解决当前疫苗行业国内的未满足需求，通过多技术平台如重组蛋白平台，投资mRNA技术等提高公司研发能力，布局多价疫苗，如六价诺如病毒疫苗、四价流脑结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等，未来有望给公司贡献业绩的新增量。

盈利预测与投资建议。

人二倍体狂犬疫苗供不应求，公司产能预计在2021年开始逐步释放。

我们预计2021-2023年归母净利润分别为5.9亿元、8.7亿元及13.2亿元，未来三年归母净利润CAGR为48%，维持“买入”评级。

风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险。