西部证券-宏观专题报告：俄乌冲突会诱发流动性危机吗？-220306

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近期俄乌局势不断升级，欧股大跌、美股巨震之下，会否引发流动性危机成为必答题。

我们的理解是：1）当前与2000年前后类似；2）即便出现局部流动性风险，也绝非雷曼重现，但大概率倒逼欧美央行重新宽货币。

流动性危机存在三点共性。

1）资产下跌触发解杠杆；2）多米诺骨牌效应；3）出现在经济晚周期到衰退期阶段。

1987年后的四次流动性危机如下：1987-1991年储贷危机中的流动性危机。

80年代美国利率市场化进程过快令储贷机构及商业银行信贷投放过于激进，房贷等资产不良率上升最终导致部分储贷机构及商业银行破产并触发了市场流动性风险。

1998-2000年长期资本（LTCM）破产到科网泡沫破灭触发的流动性危机。

LTCM策略是基于均值回复的高杠杆套利交易，广泛应用于新兴市场。

亚洲金融危机令该策略失效并引发了1998年的流动性危机。

此后国际资本涌入美国并助推了美股泡沫，随着泡沫破灭又引发了多次流动性危机。

2007-2009年次贷危机引发的流动性危机。

2000年后美金融机构杠杆行为转向地产市场，次级贷资质不断下沉，二级市场发展助长了资产嵌套杠杆交易。

2007年美国住房抵押贷款坏账率飙升。

雷曼未能及时处理不良资产而破产，其相关交易方解杠杆的连锁反应引发了多次流动性冲击。

疫后新兴危机、资产抛售与RiskParity策略失效共振下的流动性危机。

风险平价模型基础是为组合中不同资产分配相同风险权重，股票波动越大，债券杠杆倍数越高。

该策略有效的前提是股债齐涨或者存在跷跷板关系。

2020年3月上旬10Y美债收益率过低遭长期投资者止盈，叠加产油国抛售境外资产，美债齐跌令风险平价失效，冲击了市场流动性。

流动性危机的规律性与差异。

流动性危机是某类兴起于特定宏观背景下的杠杆交易行为逆转的结果，交替出现于股房之间，经济晚周期中的高杠杆交易是诱因。

政策只能解决问题但无法避免风险。

上述四次流动性危机中，储贷危机与次贷危机期间流动性冲击更为剧烈、持续，原因在于涉及房地产部门，央行难以快速、精准平抑流动性风险。

但以LTCM与风险平价失效为催化剂的流动性危机仅限于金融体系，事发宽货币即可化解。

俄乌冲突会否引发局部流动性危机？对中国市场有何影响？明年全球经济衰退为大概率，衰退前发生流动性危机的概率不低。

若俄乌战争在未来数周内结束，欧美取消制裁，则短期内发生流动性危机的风险有限；若冲突持续、制裁加剧，则Q2附近全球或有流动性风险。

但幸运的是，即便爆发流动性危机，也仅局限于金融体系内部，因此只要央行宽货币该风险就会消退、不会持续。

就国内而言，若最差情形出现，预计宽货币与稳增长将加大发力，A股大概率在急跌后转涨。

风险提示：俄乌局势超预期；全球疫情影响超预期；全球经济形势超预期；各国货币政策超预期。