中信证券-联创电子-002036-投资价值分析报告：国内模造玻璃龙头，车载光学加速成长-220306

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公司以触显产品起家，围绕光学业务做大做强，通过Mobileye、英伟达、华为等方案商切入新势力车企，通过Tier1切入传统车企，公司镜头/模组供应特斯拉、蔚来、比亚迪、奔驰、宝马等知名品牌。

我们认为公司核心受益汽车ADAS渗透对车载摄像头需求增长带来的量价齐升，看好公司凭借和方案商、新势力车企的紧密合作实现快速成长。

我们预计公司2021-2023年EPS为0.21/0.43/0.71元，给予公司2022年目标PE50倍，对应目标价22元，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍公司以触显产品起家，目前形成光学业务为主，触控显示、集成电路、智能终端制造为辅的业务结构，车载光学为公司核心驱动力。

公司成立于2006年，早期主营触控显示业务，2009年开始围绕模造玻璃进行技术突破，2015年开始布局车载光学业务，2016年进入特斯拉供应链。

目前光学业务是公司战略重点，下游覆盖车载、手机、运动/全景相机、ARVR等领域，客户包括特斯拉、蔚来、比亚迪、华为、三星、荣耀、GoPro、Insta360、MagicLeap等。

公司2019-2020年营收分别61/75亿元，2020年光学/触控显示/集成电路/终端制造业务营收占比分别为21%/34%/34%/8.9%，毛利占比分别为49%/28%/0%/9%。

展望未来，我们认为，随着车载ADAS、手机光学微创新以及广角镜头应用领域拓展，公司将持续围绕模造玻璃技术推动光学主业成长。

▍车载光学：模造玻璃产能领先，车载光学加速成长。

汽车智能化趋势基本确立，车载摄像头搭载量持续提升，同时ADAS场景下对摄像头分辨率要求逐渐提高，带来车载光学市场量价齐升。

我们认为公司在车载镜头领域的竞争力在于：（1）模造工艺能力突出。

公司具备非球面玻璃镜片模具的自主生产以及模造玻璃的完全自制能力，目前是国内第一、全球第二的模造玻璃制造商，产能达5kk/月，仅次于日本豪雅；（2）与方案商及新势力车企紧密合作。

汽车智能化趋势下，新增对于ADAS方案厂商需求，镜头等零部件厂商更加关注与方案商的配套，公司目前与Mobileye、英伟达、华为等方案商合作紧密，通过方案商（而非Tier1）切入终端车企。

另一方面，新势力车企更多对镜头等核心零部件进行直接认证，并缩短认证周期。

故在行业格局变化中，公司凭借和方案商、新势力车企的良好合作实现车载光学的快速成长。

我们估测公司2021年底已具备约3kk/月车载镜头、0.5kk/月车载摄像头模组产能，预计2022年相关产能有望分别达到4/2kk/月，2025年则进一步翻倍增长。

整体而言，我们预计2021-2023年公司车载光学业务营收1.79/8.82/24.6亿元，占整体光学业务比例6%/22%/43%，占总营收比例2%/8%/18%，增长显著。

▍手机光学：玻塑混合镜头屡受认可，未来关注产品及客户机构变化。

手机光学如潜望、3D、玻塑混合等微创新持续，公司同时布局镜头、模组等，具备良好的协同效应。

公司玻塑混合镜头受到核心厂商认可，已为三星、华为等核心客户出货激光准直镜头、玻塑混合镜头、屏下指纹镜头等产品；在模组业务上，公司积极合作ODM厂商，已批量供货闻泰、华勤、龙旗等头部客户，产品广泛应用于各大品牌厂商。

截止目前，我们预计公司手机镜头产能约18kk/月，影像模组产能约16kk/月。

由于目前手机镜头及模组需求增长放缓，业务竞争加剧，公司在手机光学业务上扩产谨慎，后续关注公司产品及客户结构变化。

若手机光学镜头从全塑料往玻塑转变，公司有望凭借其模造玻璃加工能力实现弯道超车。

我们预计2021-2023年手机光学收入20/23/24亿元。

▍高清光学镜头及模组：与头部客户深度合作，全景相机、运动相机镜头市场份额领先，未来拓展ARVR市场。

公司围绕主业已形成的超精密光学元件制造基础积极拓展产品应用领域，广泛布局运动相机、全景相机、AR/VR、执法仪镜头、无人机航拍镜头等产品。

公司与GoPro、Insta360等头部品牌客户达成深入合作，占据其主要需求份额（独供GoPro高端运动相机镜头，独供Insta360全景影像模组）。

在AR/VR领域，公司客户包括MagicLeap、Leapmotion、Jabil等，供应投影镜头、双目视觉镜头等产品，同时公司在衍射光波导、几何光波导等亦有相关布局，将受益后续ARVR行业发展。

▍风险因素：ADAS发展缓慢；模组毛利率下行；大客户销量短期承压；行业竞争加剧；客户拓展不及预期；负债率过高；车载镜头技术路线发生变化；公司技术发展迭代不及预期等。

▍投资建议：公司是国内车载镜头/模组领先厂商，积极扩充车载光学相关产能，深度受益汽车ADAS迭代升级。

公司手机光学业务稳步推进，后续将受益产品ASP提升以及客户结构优化。

公司高清广角镜头产品切入下游运动相机、全景相机头部客户，份额领先。

展望后续，公司战略布局车载光学以及ARVR业务，将贡献持续的成长动能。

我们预计公司2021-2023年车载光学收入分别达1.79/8.82/24.6亿元，增长显著，带动公司2021-2023年净利润复合增速达88%，对应2021-2023年EPS预测为0.21/0.43/0.71元。

考虑到公司在短期车载业务的市场地位及业绩成长，同时考虑长期公司在光学领域的持续布局。

我们兼顾可比公司PE水平（选取A/H股光学相关公司作为可比公司，可比公司2022年平均PE为34x）及公司利润增速，给予公司2022年目标PE50倍，对应目标价22元，首次覆盖，给予“买入”评级。