国盛证券-宏观点评：美联储3月会议前瞻与中长期展望~兼评2月非-220306

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市场回顾2022年2月28日至2022年3月4日，利率债收益率多数上行，信用债收益率普遍上行，信用利差走势分化。

信用债发行规模上升，票面利率较低。

二级成交中，活跃成交以中高等级、中短期、国企为主。

截至3月4日，各行业利差较2月25日多数下行。

从一级发行规模下降等角度看，最近一周（0228-0304）信用债市场活跃度有所回落。

收益率曲线：利率债收益率多数上行，信用利差走势分化2022年2月25日至2022年3月4日，利率债收益率多数上行，其中1Y中债国开债上行幅度最大，为12.7BP。

信用债收益率普遍上行，3Y中短票和城投债上行幅度较大。

信用利差走势分化，其中1Y中短票和城投债利差下行幅度较大，7Y中短票和城投债利差上行幅度较大。

一级发行：信用债发行规模下降，票面利率较低2022年2月28日至3月4日，信用债一级发行规模下降，发债主体以AAA为主，发行利率较低。

仅统计主要非金融企业信用债品种：超短融、短融、中票、企业债、公司债，2月28日至3月4日统计到信用债发行219期，其中超短融105期、短融19期、中票52期、企业债15期、公司债28期，取消发行7期，发行规模总计2032.22亿元。

一级发行的票面利率较低，219期信用债中，177期票面利率低于4%，130期信用利差低于100BP。

二级成交：活跃成交主体以中高等级、中短期、国企为主活跃成交主体以中高等级、中短期、国企为主。

活跃成交主体以中高等级、中短期、国企为主。

分类型来看，城投债成交量前二十主体评级多为AAA，成交量最大的省份是江苏，成交期限多在1-3年；地产债成交量前二十的主体以AAA为主，其中地产债AAA总成交规模达到205.92亿元，成交期限集中在1-3年；民企债成交量前二十主体评级多为AAA，其中民企债AAA总成交规模达到92.96亿元，成交期限多在0.5-1年。

信用利差：行业利差中位数多数下行，计算机行业利差绝对水平较高分行业看，2022年3月4日相对于2022年2月25日各等级利差中位数多数下行，计算机行业绝对利差仍然维持较高水平。

截至3月4日，各行业利差中位数较2月25日多数下行，以AAA评级为例，31个行业中28个行业利差下行，其中计算机行业利差下行幅度最大，为56BP。

从AAA评级最新绝对水平看，31个行业中电力、纺织服装、食品饮料等27个行业，行业利差中位数在100BP以下；计算机行业利差中位数近850BP，轻工制造行业利差中位数超过500BP。

风险提示：数据口径偏差、公开信息披露不全。

事件：北京时间3月4日晚9:30，美国公布2月非农就业数据；3月17日凌晨2点，美联储将公布3月FOMC会议决议。

核心结论：疫情对美国就业的影响已显著减轻；预计美联储3/17会议上如期加息25bp，但之后的缩表计划可能超预期；中长期看，美联储更可能“缓加息+快缩表”。

1、美国2月非农表现强势，就业前景的不确定性已大幅下降。

>主要数据：美国2月新增非农就业67.8万人，高于预期值40万人，创下2021年8月以来最高，前值由46.7万人小幅上修至48.1万人；失业率3.8%，好于预期值3.9%和前值4.0%，是疫情爆发以来最低；劳动参与率62.3%，高于预期值和前值62.2%，仍明显低于疫情前的63.4%；平均时薪环比0%，低于预期值0.5%和前值0.6%，是2020年7月来最低，此前6个月均值为0.5%；平均每周工时34.7小时，略高于预期值和前值34.6小时，过去几个月变化不大，疫情前为34.4个小时。

>分行业看：2月美国整体非农就业环比提升0.5%，环比改善幅度超过这一水平的行业包括：采矿业1.5%、休闲和酒店业1.2%、建筑业0.8%、运输仓储业0.8%。

其中，采矿业就业大幅增长，应是近期油价大涨推动美国能源企业扩大生产；休闲和酒店业就业大幅增加，主要反映了疫情影响的消退，也在一定程度上压低了整体时薪增速的表现；运输仓储业就业连续2个月环比高增，指向物流瓶颈有望逐步缓解。

>后续展望：尽管去年12月开始美国疫情大幅恶化，但1-2月就业均未受到明显影响，我们认为主要有两个原因：1）随着美国居民储蓄率降至低位以及物价上涨，就业意愿有所回暖，可以从劳动参与率提升和离职率下降得到印证；2）美国社会可能已经适应了“与病毒共存”的模式，美国劳工部调查数据显示，即使在前两个月疫情严重的情况下，远程办公人员占比也只有很小幅的反弹，并且比前几轮疫情显著降低。

鉴于此，后续美国就业有望延续向好，疫情造成的不确定性将明显降低。

2、美联储3月会议前瞻：大概率如期加息25bp，之后的缩表速度可能超预期。

>加息：鲍威尔在3月3日的国会半年度听证会上表示，俄乌冲突造成前景不确定性上升，美联储需要保持谨慎。

支持3/17会议加息25bp，如果后续通胀未能如期下降，未来的会议上可能会有更大幅度的加息。

截至3月4日，利率期货隐含的3月加息次数为0.9次，2022全年加息次数为5.7次。

此外本次会议还将公布新的点阵图，预计显示的全年加息次数会从去年12月点阵图的3次提升到4-5次。

>缩表：鲍威尔称3月会议将进一步讨论缩表，但不会敲定细节。

纽约联储1月底的调查显示，市场一致预期缩表会从7月开始，初始缩债规模大约为每月180亿国债、100亿MBS。

我们预计美联储5月公布缩表计划，6月或7月开始实施，时点上不会超预期，但初始缩债规模可能超预期，理由有两点：1）2017年缩表时设定的初始缩债规模为每月60亿国债、40亿MBS，占当时持有量的比例均为0.25%左右，本轮美联储官员普遍希望更快地缩表，若假设初始缩减比例为0.5%，对应每月将缩减287亿国债、135亿MBS；2）本次美联储希望较快缩表的一大原因在于流动性过剩，表现为逆回购规模持续大幅抬升，2017年总的初始缩债规模每月100亿，占当时逆回购规模的比例为2.2%，若本次也一样，总初始缩债规模应为每月400亿左右。

3、美联储中长期政策展望：“缓加息+快缩表”的政策组合更有可能。

>从美国经济角度看：前期报告中我们曾指出，由于企业债务未充分去化，本轮美国经济复苏的基础并不牢固，中长期难保持高增长。

此外，俄乌冲突导致原油价格大涨，也会对经济产生冲击。

数据显示，当原油价格高于趋势水平50%以上时，美国经济往往会发生衰退，当前的油价已达到这一条件。

近期美国10Y-2Y国债利差已收窄至不足30bp，也反映出市场对中长期经济不乐观。

若后续美联储加息较快、缩表较慢，期限利差很可能发生倒挂，而历史上期限倒挂后的1-3年内均发生了衰退。

>加息与缩表的效果对比：二者都是收紧，前者是价格型工具，后者是数量型工具，现阶段而言，缩表的效果更多是回收过剩流动性，对经济影响要弱于连续多次加息。

>综合看：美联储更可能的政策操作是“缓加息+快缩表”，从而避免期限利差倒挂。

维持此前判断：预计全年加息3-4次，二季度通胀拐点后，加息预期将迎来降温。

风险提示：美联储政策立场超预期调整，地缘冲突超预期演化。