天风证券-中科电气-300035-一体化版图加速构建，负极新星冉冉升起-220306

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负极行业趋势：一体化是大趋势，一体化核心是石墨化21年高石墨化自供率的部分企业市占率明显提升。

负极行业集中度不高，20年CR3/CR5在56%/77%，低于隔膜和电解液。

21年行业需求爆发，石墨化产能吃紧，拥有高石墨化自供率的负极厂全球市占率提升明显，典型如中科电气从20年的4.8%增长至21年的7%。

未来动力&储能是负极主战场，核心竞争要素是成本，成本竞争关键在一体化。

负极工序较长，涉及破碎、造粒、石墨化、炭化、筛分，早些年石墨化等工序多采用外协，降本压力下，一体化石墨化（成本占比约42%）等外协工序将成为趋势。

中科电气：从磁电设备到锂电负极，外延并购终成负极新星公司传统业务系磁电设备，行业处于成熟发展阶段，公司稳坐行业龙头（我们认为市占率仍能保持超60%），多年毛利率稳定在40%+。

磁电市场稳定且盈利较优但增长有限，为寻求发展公司通过并购逐步进入锂电负极行业，且经营状况良好。

通过并购进军负极领域。

公司16年并购负极公司湖南星城石墨97.6547%股权，17年并购石墨化公司贵州格瑞特新材料100%股权，18年参股石墨化公司集能新材料37.5%股权。

负极业务渐成营收主力，多年毛利率保持在30%+。

公司18-21Q1-3负极业务营收分别在4.2、7.0、7.4、11.9亿元，毛利率在34.8%、38.9%、34.7%、30.7%。

负极营收占比从17年的56%提升至21Q1-3的86%。

核心看点：一体化产能加速释放+绑定大客户，量利齐增可期一体化产能加速释放，石墨化自供比例逐渐提升。

我们预计公司22-23年负极有效总产能达12、26万吨，权益产能达12、21万吨。

石墨化有效总产能达7.2、21万吨，有效权益产能达6、15万吨，有效权益自供比例达49%、69%（21年在41%）。

负极产品力强劲，深度绑定国内一线动力电池厂+开始供货SKI，产能转化为出货可能性高。

公司人造石墨在比容量、压实密度等指标表现优异，主要客户包括比亚迪、宁德时代、中航锂电、亿纬锂能、星恒电源等，海外已批量供货SKI，且和宁德、亿纬分别拟合资扩产10万吨。

我们预计22年单吨净利提升至0.60万元（21年在0.5），23年中性单价预期下，单吨净利在0.63万元。

石墨化价格目前处于历史高位，我们预计23年回落，焦类价格处于历史中枢偏下，预计23年保持稳定。

负极价格22年上涨至3.5万元/吨，23年悲/中/乐观预期在3.0/3.1/3.2万元/吨。

我们预计公司22、23年负极出货12、21万吨，单吨净利0.60、0.63万元，磁电业务贡献利润0.5、0.6亿元，实现归母净利润8.0、14.0亿元，考虑未来两年业绩有望高增，结合同行估值，我们给予公司22年35X估值，对应市值280亿元，对应股价43.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：电动车销量不及预期、负极产品价格波动风险、公司产能释放不及预期、石墨化自供率提升不及预期、测算存在主观性。