国盛证券-金牌厨柜-603180-中高端定制品牌，多轮驱动成长-210803

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二线龙头破局可期，未来成长路径清晰。

金牌厨柜创立于1999年，总部位于厦门，深耕橱柜20余年，是国内领先的中高端定制家居品牌。

公司2016年切入衣柜，2017年主板上市，2018年进军木门并推出智能家居品牌“智小金”，目前成为产品矩阵多元、成长路径清晰的二线定制家居龙头。

2016-2020年金牌营收从11亿元增长至26亿元，CAGR为24.5%；归母净利润从0.96亿元增长至2.93亿元，CAGR为32.2%。

市场规模广阔，龙头市占率有望提升。

短期家居公司受益地产竣工回暖支撑，中长期住宅翻修需求将占据主导，同时精装房渗透率稳步提升有望推动工程渠道发展。

我们预计2023/2030/2050年整体定制赛道规模分别为2530/3142/4301亿元，目前国内橱柜CR7为12.5%，衣柜CR6为19.8%，对比美国2019年橱柜CR330%，我国定制家居市场集中度明显偏低。

我们认为短期疫情考验促进行业出清，未来地产红利消退、行业竞争加剧，对企业管理能力要求提高，二线定制家居龙头金牌厨柜破局有望。

品类视角：橱柜稳步前行，新品类放量在即。

目前金牌品类扩张逻辑顺畅，橱柜零售相对稳定，大宗高增延续，衣柜&木门零售快速开店扩张，智能家居&国际化布局领先，协同效应有望显现。

从盈利能力来看，金牌橱柜盈利相对稳定，大宗占比提高略影响盈利能力，衣柜和木门毛利率有望凭借规模优势快速提升。

渠道视角：多轮驱动延伸增长周期。

零售：2018-2020年经销门店收入从11.5亿元提升至14.1亿元，CAGR为11%。

主要系门店数量持续提升，从2018年的1759家提升至2021Q1的2562家；多品类融合发展，橱柜/衣柜/木门分别为1591/753/211家。

整装：售前、售中、售后全流程服务，目前拥有7家整装店，6大产品系列覆盖不同的消费群体。

大宗：2020年大宗创收8.93亿元，同比高增77%，工程代理模式下现金流稳健、扩张迅猛，增长具备持续性。

海外：2020年海外营收1.08亿元，同比增长96%，积极拓展海外RTA，2020年入股马来西亚最大家居品牌与定制家具商SIB。

盈利预测与投资建议：我们预计金牌厨柜2021-2023年营业收入为37.1/49.1/63.7亿元，分别同比增长40.4%/32.6%/29.6%，归母净利润为3.70/4.80/6.16亿元，分别同比增长26.5%/29.7%/28.2%，对应PE分别为14.3X/11.0X/8.6X。

金牌厨柜多品类&多渠道搭建顺畅，零售下沉空间较大，大宗高增延续，增长动能充足，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：疫情反复；地产竣工不及预期，门店拓展不及预期。