西南证券-哔哩哔哩~SW-9626.HK-4Q21财报点评：禀赋连结全域高质量扩张，盈利定弦广告全维度逐量-220304

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投资要点事件：公司发布2021年四季报。

四季度公司营收YoY+51%至57.81亿元，MAUYoY+35%至2.72亿，DAUYoY+34%至7200万，MPUYoY+37%至2500万。

分业务来看，游戏业务收入YoY+15%至12.95亿元；增值服务收入YoY+52%至18.95亿元；广告收入YoY+120%至15.88亿元；电商及其他YoY+35%至10.03亿元。

UP主-用户-内容生态健康增长持续：平台的社区生态持续保持健康高质量增长，1）21Q4的DAU时长82min，达到历史同期最高，22Q1达到90min，MAU突破3亿，达到历史新高；21Q4的12个月正式会员留存率进一步提升至84%。

2）社区互动增速＞商业化收入增速＞MAU增速，Q4期间月均互动超过100亿次，yoy+116%；Q4非游戏收入增速66%，全年非游戏收入增速99%；2021Q4MAUYoY+35%至2.72亿，QoQ+1.87%，其中移动端月活用户同比增长35%，达到2.52亿；DAUYoY+34%至7200万。

3）付费内容生态健康，MPU同比增速持续超过MAU同比增速，付费率持续提升。

Q4MPUYoY+59%，达到2400万，付费率为8.9%，19-21年持续提升（6%→8%→9%）。

4）优质UP主产能持续增长，21Q4用户自产内容PUGV占比为94%。

月均活跃UP主人数达到300万，同比增长58%，月均投稿量1090万，同比增长83%，万粉以上UP主数量同比增长41%。

整体内容产能增速继续超出MAU增速，维持内容生产端的高质量增长。

VAS业务有高LTV，围绕用户多元付费可期。

B站的商业模型以用户为中心，围绕用户需求构建产品品类和变现方式。

增值服务收入同比增长95%至19.1亿元，其中大会员收入因涉及内容成本摊销毛利率相对较低，但用户付费持续性高。

截至21Q4季末，大会员数2010万，环比+190万，YoY+39%。

大会员收入只是用户在B站付费的开始。

广告业务：花火平台是入口和广告生态的组成部分，storymode打开广告变现天花板。

广告业务Q4实现收入15.88亿元（YoY+120%，QoQ+35%）。

B站成为广告主获取Z世代用户的“必选项”，花火平台连接up主与广告主，是广告生态的支点，让客户以小预算试水，并有机会转化为更多的品牌广告和信息流广告等。

storymode在21年推出，当前的DAU渗透率已达20%，其竖屏+短视频的模式，产品形态适合插入广告，后续可观测storymode广告的起量情况。

因游戏收入增速及占比下降，毛利率短期承压，后续VAS收入端起量将拉动毛利率爬升：21Q4毛利率为19.4%，同比-5.5pp，环比-0.5pp，主要系21年游戏收入增长放缓（yoy+6%）和占收比下降所致。

导致毛利率短期下降的主要指标是收入分成（21Q4占收比+8.9pp至42%，系因VAS业务中直播分成增加），由于成本项目中占比较大的为相对固定的支出，随着更多元变现业务开展及生态养成后（对外部依赖减弱，up主-主播自循环加强）收入分成的收窄，展望2-3年看毛利率有较大改善空间，目标24年毛利率提升至30%。

guidance：根据Q4财报的管理层指引，B站2022Q1单季度收入预计达到53-55亿元人民币，同比增长36-41%；预计24年实现non-gaap盈亏平衡，毛利率达到30%。

22年全年S&M费率预计收窄5%；R&D投入将更加仔细评估ROI。

回购稳定股价，彰显发展信心：公司董事长兼CEO陈睿宣布，拟使用其个人资金在未来24个月内于公开市场购买总金额不超过1000万美元的美国存托股（ADS）。

盈利预测与估值：预计公司22-24年营业收入分别为252.55/350.00/447.00亿元人民币（前次预测22-23年分别336.04/503.29亿元），当前市值对应22-24年PS分别为2.39/1.71/1.33倍，考虑到1）B站整体商业化还处于前期，营收体量较小，后续发展空间巨大；2）B站单用户价值与覆盖用户总数还远未到天花板，我们给予B站同Meta相同单用户价值190美元，目前B站平台MAU为2.72亿，短期对应目标市值为516.8亿美元。

风险提示：用户增速放缓风险、核心用户流失风险、互联网行业监管风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、业务成本增加风险等。