东方金诚-2021年上半年信用债市场回顾及下半年展望（一）：融资政策收紧下的“结构性资产荒”-210803

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主要观点：上半年信用债市场回顾：今年以来，信用债融资已从去年四季度超预期违约事件冲击中明显修复，除5月外，上半年各月信用债到期接续情况尚可。

5月信用债净融资额大幅转负，一方面受“补年报”效应影响，另一方面也与发行监管政策收紧有关。

随着“补年报”效应减退，以及监管政策变动引起的观望情绪缓和，6月信用债净融资额实现回正。

从结构来看，上半年中低等级主体信用债发行量和净融资额占比并不低，但几乎全部由城投企业贡献；高等级主体发行以超短融为主，中低等级主体发行集中于私募品种。

同时，上半年信用债融资区域和行业分化显著：净融资高度集中于长三角和珠三角，而与前期永煤事件密切相关的河南、河北、山西等省份产业债净融资仍存在较大缺口；产业债净融资整体为负，采掘、房地产、钢铁、商贸、汽车、有色等行业净融资缺口较大。

上半年信用债收益率整体下行，仅高收益城投债收益率逆市上行。

与收益率走势类似，上半年信用利差以压缩为主，除AA-级城投债外，其他各级别、期限城投债和产业债利差均较年初压缩。

与一季度机构抱团短久期中高等级债券推动1年期AA级以上信用利差压缩至历史极低相比，二季度机构投资久期拉长，但下沉资质仍较为谨慎。

上半年主要机构信用债增持规模均较去年同期明显下降，其中商业银行净减持信用债；广义基金仍是增持主力，保险、券商小幅增持，外资持有信用债增幅超过11%。

上半年信用债违约情况有所好转，新增违约主体数量环比、同比均有所减少，但期间信用风险事件不断，持续扰动投资者风险偏好。

上半年新增违约主体中有2家房企，均存在项目储备中产业地产占比高、项目去化困难的问题，建议关注该类型房企现金流周转不利的风险。

上半年，在主体级别下调相比去年同期明显增加的同时，主体级别上调数量显著减少，这与信用基本面和政策面两方面因素有关。