浦银国际-Sea-SE.US-游戏指引疲弱，电商盈利能力有望改善-220302

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我们调整Sea目标价至180美元，潜在升幅42%，维持“买入”评级。

业绩整体优于市场预期：4Q21，Sea录得收入32.2亿美元，同比增长105.7%，高于市场预期4.8%，主要由于游戏递延收入确认增加；毛利率同比提升6.6个百分点至40.7%，各分部业务均有改善；调整后净亏损为4.83亿美元，优于市场预期，调整后净亏损收窄至15.0%，去年同期亏损为27.5%。

游戏业务2022年指引疲弱：公司本季度游戏收入同比增长104%至14亿美元，而流水同比仅增长7%，收入增长主要得益于递延收入确认；季度活跃用户同比增长7.1%至6.54亿，付费率为11.8%。

考虑到疫情后经济活动重启将导致用户线上参与度下降，以及印度市场的不确定性，公司2022年指引游戏流水达到29至31亿美元，中位数对应同比下降35%，大幅低于市场预期。

电商业务盈利有望持续改善：公司电商业务继续保持强劲增长，4Q21收入同比增长89.4%至16亿美元，其中平台收入增长103.5%至13亿美元，商品销售收入增长48.1%至3亿美元。

公司仍将继续探索新市场，其中拉美市场特别是巴西，是公司目前重点拓展地区。

随着变现效率及规模效应的提升，公司预计2022年东南亚及中国台湾地区的电商业务，在总部成本分配前的调整后EBITDA将实现转正。

核心市场将有助于支撑新市场的拓展，以减少对游戏业务的依赖。

公司2022年指引电商收入为89至91亿美元，中位数对应同比增长76%。

数字金融业务增长迅猛：数字金融业务4Q21收入同比增长711%至2亿美元，季度活跃用户同比增长90%，变现率提升至4.0%。

公司2022年指引收入达到11至13亿美元，中位数对应同比增长155%。

维持“买入”评级，调整目标价至180美元：由于游戏业务指引疲弱，我们将公司2022E/2023E收入下调8.3%/7.5%，基于分部加总法的目标价180美元，对应公司2022E/2023E年7.5x/5.6x的P/S。

我们仍看好东南亚市场红利及全球化战略布局，维持“买入”评级。

投资风险：行业竞争激烈；加速扩张或导致盈利不及预期。