浦银国际-再鼎医药-9688.HK-2021年收入符合预期，研发、BD、商业化多点发力-220303

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公司2021年录得1.44亿美元收入，符合市场预期；其中则乐销售收入近1亿，全年现金消耗可控。

公司股价年初至今下跌25%，我们认为主要和生物科技板块整体情绪波动有关，随着情绪企稳，公司未来12个月丰富的催化剂和管线蕴含的巨大中长期价值仍将推动股价回归合理水平。

维持“买入”评级并调整目标价至890港元。

产品销售快速放量，商业化能力开始验证：2021年收入1.443亿美元，较2020年同期收入4,896万美元增长195%，符合市场预期。

分产品看：1）则乐？销售收入9,360万美元（+191%YoY），考虑到医保再谈判后4Q21给予分销商750万美元的价格调整补偿，实际票面销售超1亿美元；2）爱普盾？销售收入3,890万美元（+137%YoY）；3）去年3月获批的擎乐？销售收入1,160万美元。

三款产品4Q21销售分别达2,951万（+200%YoY）/1,154万（+131%YoY）/292万美元。

我们认为这些销售表现（尤其是则乐？上市仅两年便录得6亿人民币以上的年销售额）反映了公司强大的商业化能力（详见内页），公司仍是海外药企进行中国BD的首选合作伙伴之一。

费用受新BD交易影响上升较快，但整体现金支出可控：2021年归母净亏损7.045亿美元，亏损略大于市场预期、且较2020年同期亏损2.689亿美元扩大，主因：1）研发支出5.733亿美元，同比增长157%，主因年内发生八项新签的许可协议的首付款、正在进行及新启动的后期临床研究的相关费用、增聘研发人员的工资增加，剔除首付款后的核心研发费用为2.52亿美元（+81%YoY）；2）销售、一般及行政开支2.188亿美元（+97%YoY），主要由于商业化团队扩大以及再鼎医药持续在中国扩展和投资商业经营的相关开支所致。

毛利率大致维持稳定在64%（2020：66%）。

核心现金支出为3.1亿美元（+116%YoY），相比14.1亿美元的现金储备相对可控。

估值修复空间巨大，维持“买入”评级：考虑到近期国内监管和定价环境不确定性升高，我们对产品放量速度进行更谨慎的预测，下调2022-24E收入预测约7-8%。

基于rNPV估值模型得出的目标价为890港元，维持买入评级。

我们的目标价暗含未来12个月133%的潜在上升空间，主要由以下因素驱动：1）围绕中国生物科技板块的负面情绪正逐渐消散，短期内企稳后估值修复空间巨大；2）公司未来一年内将迎来众多临床和监管催化剂（详见内页）。

投资风险：研发失败或滞后、BD进展受挫、产品销售不及预期。