光大证券-哔哩哔哩-BILI.US-2021年四季报和2021年报点评：广告增长支撑公司业绩稳健，版号紧缺下游戏短期承压-220304

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事件：3月3日，公司发布4Q21与21全年财报，21全年实现营收193.8亿人民币，同比增长61.5%，符合市场预期；毛利润40.43亿人民币，同比增长42.4%，毛利率20.9%，同比下降2.8pct；归母净利润-67.9亿人民币，20年亏损30.1亿人民币，净利率同比下降9.9pct，亏损较预期略扩大。

用户方面，2021年全年平均MAU同比增长34.5%至2.5亿人。

点评：公司营收保持稳健，广告业务已成营收最大的增长引擎。

1）移动游戏业务收入50.91亿元，同比上升6.0%，占总收入比例同比下滑13.8pct至26.3%，系版号供应紧张下新上线游戏速度不及预期；2）直播与增值业务收入69.35亿元，同比增长80.3%，占比提升至35.8%，受益于优质精品OGV内容，推动活跃用户及用户付费水平高增；3）广告业务收入45.23亿元，同比大幅增长145.5%，收入占比增长至23.3%，系“花火平台”打通原生广告和现有广告，StoryMode、大屏发展下广告视频化、多场景化驱动广告效率持续提升；4）电商及其他业务收入28.34亿元，同比增长88.1%，收入占比14.6%，平台高质量的用户转化效率及品牌影响力的持续提升促进品类销售。

多元化内容生态及高互动性社区氛围铸就高质量用户增长。

21年用户增长战略取得重要成效，MAU同比增长34.5%至2.5亿；MPU同比增长51.7%至2,245万，付费率9.0%，同比提升1.0pct，稳中有升。

优质社区生态壁垒稳固，用户维持较高留存：1）用户黏性上，4Q21正式会员12个月留存率达84%，4Q21日均使用时长82分钟，日均视频播放量同比增长80%至22亿条；2）用户互动方面，4Q21月平均互动次数同比增长116%至101亿次。

B站坚持生态驱动，聚焦内容策略升级。

4Q21哔哩哔哩PUGC视频播放量贡献率高达94%，平均月活跃创作者数量、月视频提交量分别同比增长58%、83%，拥有万粉及以上的UP主数量同比增长41%。

盈利预测、估值与评级：公司游戏上线速度受版号紧缺影响不及预期，游戏业务短期承压，出海或支撑未来游戏发展；公司通过OGV反哺PUGV内容，不断创新生态驱动的品类；视频up主和直播主播身份打通带动内容生态繁荣；广告视频化趋势提升转化效率空间；公司致力于打造全场景全品类的视频社区，OTT端和大屏端变现，有望进一步挖掘优质用户价值。

出于对行业监管环境保守预期，我们下调22-23年营业收入预测至247/327亿元（与上次预测-12.1%/-14.2%），由于公司高毛利率的游戏业务受版号发放影响占比下滑，我们下调22-23年净利润预测至-74.1/-56.0亿元（上次预测-52.5/-37.5亿元）。

鉴于当前互联网行业估值总体承压，下调22年游戏/直播及增值服务/广告/电商及其他四块业务的PS估值倍数至3/3/7/2x，对应目标价40美元；下调为“增持”评级。

风险提示：视频内容版权监管政策趋严，用户增长不及预期，直播、广告业务商业化变现不及预期。