华鑫证券-贵州茅台-600519-收入稳中有升，直销渠道表现突出-210803

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公司于7月31日发布2021半年报。

报告期内，公司实现营业收入490.87亿元，同比增长11.68%；实现归属于上市公司股东的净利润246.54亿元，同比增长9.08%；实现扣非后净利润246.49亿元，同比增长8.72%；每股收益19.63元。

其中Q4单季实现营业收入226.57亿元，同比增长11.41%；归母净利润107亿元，同比增长12.53%；每股收益8.52元。

收入稳中有升，直销渠道表现突出。

2021H1公司完成茅台酒及系列酒基酒产量5.03万吨，同比增4.57%，单品销售额、盈利能力持续稳居国内酒业、全球酒业第一。

分产品来看，茅台酒收入429.49亿元，同比+9.39%，主要受益于直销比例增长致吨价同比增6.21%至113.62万元；系列酒收入60.60亿元,同比+30.32%，主要是系列酒吨价同比增18.82%至48.48万元。

渠道方面，2021H1国内新增经销商62家（主要是系列酒经销商），减少12家（主要是茅台酒经销商）。

直销渠道收入95.04亿元，同比大幅+84.45%，占比从2020H1的11.73%上升至19.39%；批发渠道395.05亿元，同比+1.93%。

系列酒放量致毛利率微降，期间费用率控制良好。

2021H1公司毛利率微降0.08pct至91.38%，主要是系列酒占比提升1.78pct至12.37%。

期间费用率8.79%，同比-0.22pct，其中销售费用率2.54%，同比-0.01pct；财务费用率-0.72%，同比-0.56pct；管理费用率6.92%，同比+0.35pct，主要是本期职工薪酬费用、商标许可使用费等增加所致；研发费用率基本保持稳定。

综合以上因素，2021H1净利率53.39%，同比-1.05pct。

公司未来看点。

（1）公司指定2021年营业总收入同比增长10.5%，年任务超半。

随着中秋国庆旺季到来，下半年有望继续保持稳定增长，公司全年目标有望顺利达成；（2）公司有序推进3万吨酱香系列酒技改项目，新增产能释放有望进一步支撑未来业绩；（3）年初公司对生肖、精品等非标茅台产品进行了提价，我们认为随着渠道改革的进一步推进和公司的品牌影响力，公司依靠行业绝对的龙头地位、产品和渠道结构优化以及产能逐步提高，将长期保持量价齐升的状态。

盈利预测：我们微调之前的预测，公司2021-2023年实现收入分别为1,095.24、1,239.81和1,390.63亿元，EPS分别为42.86、49.97和57.36元，当前股价对应PE分别为41.0、35.1和30.6倍，考虑到公司的绝对龙头地位、品牌的稀缺性，未来直营渠道继续提升，维持“推荐”的投资评级。

风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；直销渠道改革不达预期；食品安全问题等。