中信证券-哔哩哔哩-BILI.US-2021年四季度业绩点评：用户保持高质量增长，盈利方向定位明确-220304

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21Q4公司实现营收57.81亿元（YoY+50.5%），业绩继续高速增长，符合公司前期指引。

分业务，游戏/VAS/广告/电商及其他业务营收同比增速分别达到+14.7%/+51.9%/+119.8%/+35.4%。

公司以优质内容驱动用户持续破圈，面向Z世代的高活跃社区释放广阔的商业价值，21Q4B站MAU与付费情况均保持健康增长，社区粘性与用户活跃度保持高位。

我们继续推荐哔哩哔哩，维持“买入”评级。

▍21Q4营收符合前期指引，单季度净亏损率同比有所扩大。

21Q4公司收入57.81亿元（YoY+50.5%），符合公司前期指引（57~58亿元）。

收入组成方面，游戏/增值服务/广告/电商及其他业务分别实现营收12.95/18.95/15.88/10.03亿元，YoY+14.7%/+51.9%/+119.8%/+35.4%。

成本费用方面，21Q4公司毛利率19.0%（YoY-5.6pcts，QoQ-0.6pct）；销售/管理/研发费用率分别为30.5%/9.3%/13.8%，分别同比+3.9/+0.4/+1.2pcts。

利润方面，21Q4公司实现归母净亏损20.88亿元，对应亏损率36.1%，同比扩大14.6pcts，环比收窄15.3pcts。

业绩指引方面，公司预计22Q1营收53~55亿元，对应同比+35.9%~+41.0%。

根据公司业绩交流电话会，公司目标实现2024年Non-GAAP营运利润层面扭亏，给予盈利方向明确定位。

▍游戏业务21Q4平稳增长，关注版号恢复发行进度。

21Q4公司实现游戏收入12.95亿元（YoY+14.7%）。

独代与自研方面，考虑到21Q2公司上线的3款新游《坎公骑冠剑》、《机动战姬·聚变》、《刀剑神域》收入逐步确认，预计为Q4游戏收入贡献稳健支撑。

此外，2021年8月B站发布16款新游戏（6款自研、10款独代），有望在中期为游戏业务贡献动能。

联运方面，2021年公司已联运网易《哈利波特：魔法觉醒》、腾讯《英雄联盟手游》等头部游戏，预计随着用户规模的持续破圈，B站在年轻向游戏的渠道价值将得以进一步巩固。

考虑到游戏版号尚未恢复发放，建议关注版号审批与重点新游上线进度。

▍21Q4公司VAS收入受益直播业务快速增长及OGV内容对于大会员转化的吸引力。

21Q4公司实现VAS营收18.95亿元（YoY+51.9%）。

OGV内容方面，1）动画方面，21Q4公司在优势的动漫品类上保持优异成绩，推出《国王排名》、《凡人魔道争锋》、《仙王的日常生活第二季》等优质日番与国创内容；2）剧综方面，Q4上新与河南卫视联合出品的国风舞蹈综艺《舞千年》，豆瓣评分8.7，延续B站自制综艺的高口碑；3）电影方面，获得《沙丘》、《007：无暇赴死》《扬名立万》等热播院线影片首播或独播资源。

直播业务方面，10~11月B站凭借大陆地区独家直播版权进行英雄联盟S11直播，直播累计观看人次同比S10赛季增长超20%，最高同时在线观看人数同比增长超150%，预计B站在游戏直播业务的优秀表现有望进一步驱动VAS收入增长。

▍21Q4广告业务受益于服务能力提升以及头部广告主加速入驻，电商业务保持高增长。

21Q4公司实现广告营收15.88亿元（YoY+119.8%）；实现电商及其他收入10.03亿元（YoY+35.4%）。

广告业务方面，随着用户价值的高质量增长和中国新兴消费品牌的快速发展，B站作为国内头部的PUGV视频社区，平台的UP主以优质内容与粉丝建立连结，为内容营销奠定了良好的基础。

根据B站21Q4财报后业绩交流会，截至2021年底，有超过4,200个品牌入驻“花火”平台，品牌复投率达到75%。

2021年9月，B站正式上线“广告分成计划”，通过播放页框下广告的方式拓展广告位，UP主加入后单条视频可获得“广告分成”叠加“创作激励”的双份收益，预计将进一步丰富对于内容创作者的激励机制，提升B站的商业化能力。

电商及其他业务方面，在优势的ACG衍生产品领域，B站采取自营模式。

我们预计随着SKU增多，业务营收将保持增长，看好其未来持续的商业化潜力。

▍用户持续破圈，用户活跃度及粘性保持高位。

用户规模方面，21Q4B站平均MAU2.72亿（YoY+34.5%，QoQ+1.8%）；平均DAU7,220万（YoY+33.7%，QoQ+0.3%），用户持续保持稳健增长。

21Q4B站平均付费MAU2,450万（YoY+36.9%，QoQ+2.5%）；大会员数量2,010万（YoY+38.6%，QoQ+10.4%），对应大会员占比7.4%（YoY+0.2pct，QoQ+0.6pct），付费转化稳步提升。

用户活跃度方面，12个月留存率80%以上，用户日均使用时长82分钟，为历史最优四季度表现；日均内容观看量同比+80%，月均用户交互数同比+116%，用户粘性进一步提升。

根据公司21Q4财报后业绩会议，2022年1月B站MAU已突破3亿，单用户日活跃时间超过90分钟，用户增长保持强劲势头。

▍风险因素：用户增长不及预期；国内游戏版号恢复发放进度不及预期；海外引进游戏版号受限；自研游戏上线进度不及预期；OGV内容投资效率不及预期；内容监管趋严对平台生态造成冲击；UP主负面舆论风险；会员购盲盒销售监管趋严风险。

▍投资建议：我们认为随着用户规模的高质量增长，公司广告和增值服务有望加速，看好公司作为年轻世代泛娱乐内容社区的增长潜力。

考虑到游戏版号恢复发放预期上存在较大不确定，我们下调2022~2023E营收预测至265.73/368.32亿元（前预测值为269.12/372.79亿元），新增2024E营收预测471.87亿元。

考虑到2022年毛利率较高的游戏业务承压或压制利润率，我们下调2022E净利润预测至-79.56亿元（前预测值为-68.99亿元）；考虑到随着用户破圈趋于成熟，销售费用率或迎来加速改善，我们上调2023E净利润预测至-64.27亿元（前预测值为-67.04亿元）；新增2024E净利润预测-15.26亿元。

我们认为公司用户规模有望保持高速增长，商业化空间仍然广阔。

从估值水平来看，我们综合分业务SOTP估值与社交与社区类公司可比估值，维持公司目标价72美元，维持“买入”评级。