中信证券-SEA-SE.US-2021Q4季报点评：游戏短期增长承压，电商货币化率持续提升-220304

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2021Q4，公司实现GAAP营收32亿美元（yoy+105.7%），调整后EBITDA亏损4.92亿美元，调整后EBITDAMargin为-15.4%，主要系公司电商及金融业务投入加大所致。

Garena2021Q4QAU达7.7亿人（yoy+5.6%），ShopeeGMV达182亿美元（yoy+52.7%）。

根据公司指引，预计2022年全年流水为29~31亿美元（yoy-33%~-37%），低于市场预期。

公司表示新的指引考虑到了可能存在的新游供给，但预计上半年不会贡献较多流水，游戏业务的拐点仍需进一步观察；电商货币化率持续提升，预计东南亚及中国台湾2022年经营性盈利（扣除HQ费用分摊），公司将持续加大Shopee在拉美地区投资，我们预计未来巴西将成为ShopeeGMV的重要增长驱动。

我们建议持续关注公司GMV增长以及未来新游戏落地带来的股价催化。

▍收入略超预期，游戏流水指引低于预期，电商货币化率提升。

2021Q4，公司实现GAAP营收32亿美元，同比增长105.7%。

结构上，游戏/电商及其他/自营销售收入分别为14.2/14.8/3.2亿美元，同比增长79.9%/102.0%/41.5%，占比分别为44.4%/46.3%/9.3%。

公司实现毛利润13.1亿美元，毛利率40.7%，同比提升6.6pcts，毛利率提升主要系公司自研游戏收入占比提升及电商平台takerate提升所致。

费用方面，2021Q4公司销售/管理/研发费用分别为12.2/3.2/2.9亿美元，费率分别为37.9%/9.9%/8.9%，保持基本稳定。

利润方面，公司实现净亏损6.2亿美元，亏损率为19.4%，同比下降14.1pcts；调整后EBITDA亏损达4.92亿美元，调整后EBITDAMargin为-15.4%，同比下滑18.5pcts，主要系电商及金融业务亏损扩大所致。

根据公司指引，2022年电商GAAP收入将达89-91亿美元，中值较2021年增长76%；游戏全年流水将达29-31亿美元，同比下降33%-37%。

▍游戏：用户增速见顶，强化《FreeFire》平台化建设。

2021Q4，Garena游戏Booking收入达11亿美元，同比增长6.8%，调整后EBITDA达6.0亿美元。

QAU达6.5亿人，同比增长7.1%，季度付费用户数达7720万人，付费率达11.8%，同比下降0.2pcts。

ARPU为1.7美元，同环比基本持平。

根据Appannie数据，《FreeFire》在用户和收入指标方面继续保持全球领先，2021Q4及全年在GooglePlay上所有手机游戏平均每月活跃用户数排名第二。

未来将持续投入《FreeFire》内容，打造成为日益开放的平台。

公司计划未来开发多款原型游戏，扩大丰富产品组合。

2022年全年游戏流水指引29-31亿美元，同比下降33%-37%。

▍电商：货币化率持续提升，盈利速度略超市场预期。

2021Q4，Shopee实现GAAP收入16亿美元，同比增长89%；其中3P平台实现收入13亿元，同比增长104%；1P实现收入3亿美元，同比增长48%。

2021Q4公司GMV达182亿美元，同比增长52.7%；订单量达20亿单，同比增长90.1%。

货币化角度来看，2021Q4，3P货币化率约为7.3%（GAAP收入/3PGMV），环比提升0.2pct，货币化率提升主要系商户广告营销工具使用提升所致。

经营效益方面，公司调整后EBITDA亏损达8.8亿元。

公司预计将持续加大Shopee在拉美、尤其是巴西的投资，Q4巴西的总订单量超过1.4亿，同比增长约400%，GAAP收入超过7,000万美元，同比增长326%。

预计未来巴西将成为ShopeeGMV的重要增长驱动。

东南亚及中国台湾方面，目前扣除HQ费用之前，单笔订单AdjEBITDA损失为15美分，预计2022年转正，盈利速度略超市场预期。

公司预计2022年Shopee电商GAAP收入增长75.7%，我们测算GMV增长约45%~50%。

▍金融：用户快速增长，预计2023年现金流转正。

2021Q4，SeaMoneyTPV达50亿美元，同比增长70.1%；GAAP收入为4.7亿美元。

SeaMoney季度活跃用户数达4580万，同比增长90%。

SeaMoney与Shopee高度协同，进一步提升金融支付板块渗透率。

公司预计2022年GAAP收入11~13亿美元，中值同比增长155%。

▍风险因素：全球疫情影响导致收入不及预期风险；游戏用户、头部游戏收入增长放缓风险；腾讯游戏内容授权续约不及预期导致的业绩下滑风险；东南亚、拉美电商竞争加剧导致GMV增长不及预期的风险；跨境电商监管政策风险及汇率波动风险。

▍投资建议：考虑到公司游戏业务收入指引低于预期，我们调整公司2022-2023年营收预测至133/186亿美元（前预测值为137/195亿美元），并引入2024年预测为236亿美元；考虑到公司给予东南亚及台湾电商业务盈利时间点的指引，我们调整公司2022-2023年净利润预测至-23/-6亿美元（前预测值为-12/-10亿美元），并引入2024年预测为14亿美元。

我们建议持续关注公司GMV增长以及未来新游戏落地带来的股价催化。