华金证券-申洲国际-2313.HK-公司快报：多重外部因素扰动21年业绩，22年扩产持续-220303

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事件公司发布业绩预告，预计2021年税后净利润为31-35亿元，同比下降31%-39%；利润减少原因系：1）2021H1柬埔寨生产基地因疫情，部分时间暂停运营；2）2021H2越南生产基地因疫情，部分时间暂停运营；3）公司销售主要以美元结算，人民币兑美元升值造成负面影响；4）2021H2各项生产成本上涨，销售定价传导滞后，特别是受疫情影响而延期的订单售价无法调整。

投资要点◆2021年疫情妨碍海外工厂正常运营，为扰动毛利率水平的主因。

2021年4月、7月柬埔寨、越南生产基地受疫情影响分别暂停运营近1.5个月、2-3个月，停产期间，公司固定资产折旧、员工薪资发放均正常发生，同时存在一次性的疫情补贴支出，对公司毛利率造成负面影响，2021H1，公司毛利率同比下滑1.2pct至29.7%，其中柬埔寨停产影响约1pct。

2021H2，越南工厂停产时间较长，以及面料生产基地固定资产较成衣工厂更重，预计越南疫情对公司毛利率负面影响扩大。

2022年年初，公司宁波成衣、面料生产基地受疫情影响分别停产9日、15日，1月16日已全面复产，宁波成衣产量损失约占公司年产量的2%，预计员工就地过年弥补部分产能损失，但固定成本支出和员工防疫补贴对公司2022H1业绩同样形成小幅拖累。

长期来看，一方面公司海外产能持续扩张，并规划柬埔寨面料生产基地强化海外纵向一体化布局，供应链稳定性水平和订单快速响应能力继续提升；另一方面，疫情常态化背景下，若疫情反复致公司大规模停产，毛利率水平或将承压。

◆汇率/原材料成本外部因素已逐步改善，继续看好公司作为稀缺供应商的议价能力。

汇率方面，2021H1、H2美元兑人民币即期汇率同比下降约8%、5%，人民币升值致使公司人民币计产品单价承压（公司销售产品主要以美元结算，2021H1海外市场收入占比约71%），同时形成汇兑损失，但预计公司2021年汇兑损失同比将有明显收窄（2020年汇兑损失4.83亿元）。

原材料成本方面，2021H2棉花价格大幅上涨，由于公司产品价格传导滞后，以及部分订单因停产而延期交付无法调整价格，抬升公司成本。

目前汇率和棉花价格外部因素均已边际改善，我们认为公司面料研发能力和全球纵向一体化产能布局优势未改，作为产业链稀缺供应商，具备较强的议价能力，2021H1，公司美元计产品单价提升近6%，随公司后续对产品价格进行上调，汇率和原材料成本对公司盈利能力负面影响减弱。

◆投资建议：目前公司海内外产能均已基本恢复（截至2022.1.3日，预计越南德利、世通成衣工厂分别恢复到正常产能的80%、95%，越南面料工厂恢复到正常产能的95%），海外工厂产能扩张步伐仍在继续，2021年业绩低基数有望带来2022年净利润弹性的释放，考虑2021H2越南疫情影响超预期，结合公司业绩预告，我们下调盈利预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为2.29、3.49和4.43元，目前公司22年PE约29倍，调整至“买入-B”建议。

◆风险提示：海内外疫情局部反复；核心客户订单不及预期；汇率大幅波动；棉花价格波动。