万联证券-飞亚达-000026-点评报告：飞亚达三问三答，估值性价比凸显的国内腕表领军者-210803

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报告关键要素:近期公司股价受挫，我国腕表流通行业龙头盛时集团也发布招股书（申报稿），值此之时，我们尝试梳理并解答市场对公司的关注点及担忧。

投资要点:消费回流可持续性较差，出境游开放后亨吉利业绩下滑压力较大？①从疫情发展角度讲，香港预期通关临近，或引发市场担忧，但近期我国内地疫情有所抬头，全球疫情防控仍未明朗，且各国之间疫情管控能力参差，我们认为全面放开出境游仍需较长时间。

②从供给端角度看，在疫情对经济的负面影响下，可观察到香港及其他部分境外市场出现多家名表零售店关店的情况，后续重开仍有一定难度，此前习惯于境外购买名表的消费者若重返境外购买或将面临款式丰富度、折扣力度下降的情况，叠加品牌端近年有意缩小各国价差，加大对大陆市场的资源倾斜，我国亦加强打击违法代购的力度。

在上述情形下，消费者对出境购表的热情预计将明显下降。

③从公司自身发展角度看，亨吉利近年来通过优化品牌结构、减少促销等方式提质增效，且在终端服务能力、数字化管理等方面积累了一定的竞争优势，手表零售服务业务毛利率自2017年的22%提高至2019/2020年的24%/27%。

21H2公司业绩增速确面临高基数压力，我们建议更加关注行业长期空间及公司自身竞争优势。

名表零售行业及亨吉利长期空间几何？市场或担忧行业及公司的长期成长空间，我们认为，我国包含高端腕表在内的奢侈品消费未来仍大有可为。

参考日本奢侈品消费发展路径，其奢侈品消费在1980-1990s发展迅猛，85-90年5年CAGR高达30%，主因泡沫经济以及童年时期经济高增长的“新人类一代”逐步步入社会，拥有一定的消费能力，这代人消费欲望较强，对品牌也有较高的追求。

反观我国，成长于我国经济快速发展期以及受到父母宠爱的90后及Z世代逐渐成为消费主力，虽然我国经济环境与彼时的日本并非完全可比，但考虑到我国人均GDP刚于2019年突破10000美元，且近年来保持高单位数增长（排除疫情影响），我们认为未来我国奢侈品消费空间仍可期待。

当前腕表流通服务商行业集中度仍较低，2020年盛时股份以18.0%的市场份额排名第一，亨吉利则以7.5%的份额排名第二，集中度提升空间仍大。

名表品牌方对品牌形象的重视度极高，因而对经销商的终端服务、综合管理等多方面要求较高且考核严格，经销体系较为稳定，亨吉利作为与品牌方长期合作的优质伙伴，稳定性有一定保障，且有望通过自建＋收购的方式加快拓店步伐。

免税渠道分流对公司冲击几何？对行业来讲，我们认为海南免税新政是引导高端腕表消费回流，促进市场扩容的积极因素。

关于对于有税渠道的分离，我们认为当前来看一方面由于部分高端腕表品牌对进驻免税渠道仍处于观望态度，另一方面海南相关配套仍在完善中，免税渠道占高端腕表市场的体量仍较低。

此外，公司也在积极推进与免税经营主题的合作，并设立全资子公司亨吉利世界名表中心（海南），为后续海南封关运作做准备。

盈利预测与投资建议：我们维持公司2021-2023年盈利预测，预计公司21-23年实现归母净利润4.5/5.2/6.2亿元，同比增速为54%/16%/18%，对应EPS为1.04/1.20/1.42元/股，08月02日股价对应PE为12/10/9倍，考虑到公司顶级奢侈品零售商的标的稀缺性以及国产腕表的龙头地位，估值性价比凸显；考虑到亨吉利与免税牌照方相关业务合作的深化，估值仍有向上空间，维持“买入”评级。

风险因素：疫情风险、回流不及预期、自有品牌恢复不及预期、免税相关合作推进不及预期。