天风证券-中熔电气-301031-电力熔断器龙头，ASP+品类双升打开成长天花板-210803

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熔断器赛道：重品牌、客户粘性强。

电路安全器件+在下游成本占比不高，两大特点使下游客户选择供应商时看重品牌，且一旦形成供货关系，比较难更换，客户粘性大。

下游成长性：新能源相关在业务占比约76%+ASP有望持续增长2020年新能源车占营收47%、风光储占29%，二者合计76%。

下游增长有望超预期，主要原因系1）量上，新能源汽车预计未来4年复合增速42%，风电15%、光伏24%、储能51%；2）价上，新能源汽车升压+激励熔断器渗透率提升、光伏升压等带来单价继续提升。

未来的空间：5年时间，收入有望翻14倍，利润有望翻12倍2019年全球熔断器规模22亿美元，中熔下游包括新能源车、风光储、通信等，这些下游对应6.8亿美元市场空间。

我们预计到2025年，新能源汽车熔断器市场规模有望达到66-80亿RMB，光伏、风电、储能有望达到16.2、4.2、11.7亿RMB，传统行业约30亿RMB，合计128-142亿RMB，相比2019年市场空间增长超过100%。

目前公司也在布局电子熔断器，未来有望在电路保护领域继续延展，成为平台型公司。

在新能源车领域，中熔为国内龙头，2019年国内市占率40%、全球20%。

我们认为2025年中熔全球市占率有望达到38%（国内50%+海外30%），风电、光伏、储能市占率30%，传统领域市占率2.8%。

若净利率为20%，中熔2025年净利润约6.5-7.6个亿，若给予PE30X，对应市值196-227亿。

公司竞争优势：管理层目光前瞻+产品可靠+坚持自动化产线降本管理层目光前瞻：中熔虽然成立时间晚（2007年），但管理层目光前瞻，早早选择扎根成长性较好的新能源赛道。

产品可靠：与竞争对手相比，中熔产品具有过载电流耐受能力更强、分断能力更大、可靠性更高等特点。

坚持自动化产线降本：公司注重自动化生产，并向上游布局打造成本优势。

对比全球熔断器龙头Littlefuse，看中熔未来成长路径Littlefuse通过创新和并购，产品从保险丝延伸至半导体产品、电阻、继电器和传感器等产品，对应市场空间超过150亿美元。

从Littlefuse发展历程看，未来中熔或切入更多电路保护类产品，打开潜在市场空间。

Littlefuse聚焦电子、汽车、工业三大领域，中熔目前选择新能源等细分赛道，逐渐建立起品牌，未来有望拓展更多下游行业。

盈利预测与估值公司未来增长来自3个方面：1）下游行业高增速+产品ASP提升2）各细分领域市占率提升3）产品品类扩张。

预计2021-2023年公司收入分别为4.02、7.46、12.58亿元，同比增长78%、86%、69%，利润分别为1、2、3.3亿元，增速分别为80%、99%、65%。

从营收结构看，我们预计中熔成长性较强的新能源行业占比更高，带来比宏发、法拉更大的业绩弹性。

考虑业绩增速，及可比公司估值，给予2022年PE70x，对应股价210.2元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品大幅降价、新能源汽车销量不及预期、新客户开拓不顺利、风光储装机大幅下降、短期股价波动风险、测算具有一定主观性仅供参考。