中信证券-爱奇艺-IQ.US-2021年四季度业绩点评：经营效率向好，关注内容成本优化-220303

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21Q4，公司实现营收73.89亿元（YoY-0.9%），其中会员/广告收入分别为41.21亿/16.65亿元（YoY+7.4%/-10.5%）。

爱奇艺积极推动内容投入降本增效，目标为实现2022年Non-GAAP营业利润盈亏平衡。

我们认为，爱奇艺在自制内容领域的领先布局有望持续推动质量与成本的双重改善，并在长期驱动会员人数增长。

我们看好中国互联网视频行业的长期向好趋势，维持公司“增持”评级。

▍21Q4营收符合预期，营运效率改善。

21Q4公司实现营收73.89亿元（YoY-0.9%，QoQ-2.6%），符合前期指引70.8~75.3亿元；实现毛利率11.9%（YoY+2.9pcts；QoQ+4.5pcts）；实现销售、行政及一般费用率/研发费用率分别为14.8%/10.3%，同比-2.9/+1.4pcts，环比-1.6/+1.3pcts；实现营业亏损9.75亿元，对应营业利润率-13.2%（YoY+4.3pcts，QoQ+4.8pcts）；实现归母净亏损17.76亿元，净利率-24.0%（YoY-3.3pcts，QoQ-1.2pcts）。

2021全年公司实现营收305.54亿元（YoY+2.9%），实现归母净亏损61.70亿元，对应净亏损率20.2%，同比收窄3.5pcts。

▍21Q4会员数环比下滑，广告收入受综艺内容排播约束。

会员付费方面，21Q4爱奇艺实现会员收入41.21亿元（YoY+7.4%，QoQ-3.9%），占总营收比重55.8%；日均付费会员数9,700亿，同比减少570万，环比减少770万；付费用户平均单月收入14.16元（YoY+13.7%，QoQ+3.7%），我们预计主要得益于公司提价策略效果的逐步体现。

在线广告21Q4实现营收16.65亿元（YoY-10.5%，QoQ+0.3%），广告收入下降主要受监管侧对于综艺规范趋严等因素影响。

内容分发21Q4实现营收7.62亿元（YoY-5.3%，QoQ+21.4%）。

其他业务21Q4实现营收8.42亿元（YoY-12.3%，QoQ-16.9%）。

▍21Q4剧集表现不及预期，看好2022优质剧综储备。

从剧集播放来看，根据云合数据统计，2021全年爱奇艺/腾讯视频剧集正片有效播放量1,144/1,147亿（同比-33%/-25%），其中21Q4剧集播放量248/278亿（同比-28%/-11%）。

内容播放数据同比下滑主要系头部内容表现不及预期及短视频等娱乐形式分流。

从2022年1~2月剧集播映市场来看，爱奇艺《王牌部队》、《人世间》等重磅作品均取得上佳表现。

展望2022年后续内容储备，根据爱奇艺iJOY悦享会披露信息，公司头部内容储备雄厚，预计《风起陇西》、《奇葩说8》等头部项目有望贡献高热度。

我们看好爱奇艺通过垂类头部内容的主题式供应来打造平台调性的内容运营策略。

▍优化组织结构，降本增效是发展重点。

根据《财经》杂志报道，2021年12月爱奇艺裁撤部分业务线员工。

根据爱奇艺21Q4财报后的公开电话会，公司将优化低效率的业务线，目标实现2022全年Non-GAAP营业利润扭亏，并尽早实现单季度Non-GAAP运营层面盈利。

2021年公司内容成本207亿元（YoY-1.0%），占营收比重67.7%（YoY-2.6pcts）；我们预计2022年内容成本有望降至194亿元（YoY-6.2%），占营收比重64.2%（YoY-3.6pcts），实现内容成本进一步优化。

质量向上，成本向下，随着自制内容占比提升以及内容评估体系的完善，公司经营效率有望加速改善。

▍风险因素：融资困难导致现金流断裂风险；内容审查、排播及表现不及预期风险；人才流失风险；艺人艺德造成项目上线受阻风险；控股股东和高管利益冲突风险。

▍投资建议：爱奇艺是长视频行业头部平台，我们预计长期趋势上公司会员数将平稳增长，会员价格体系有望惯例性阶梯调整。

随着平台持续推动降本增效策略，内容成本有望逐步优化。

考虑到公司内容供给端的优化战略可能一定程度影响内容分发业务，叠加广告收入受综艺排播与宏观经济影响承压，我们下调2022~2023E公司营收预测至302.34/307.75亿元（前预测值为308.60/320.39亿元），新增2024E营收预测320.08亿元。

考虑到公司2022年降本增效力度较大，我们上调2022E归母净利润预测至-32.59亿元（前预测值为-37.94亿元）；考虑到收入端压力或对2023E利润端造成一定影响，我们下调2023E归母净利润预测至-19.41亿元（前预测值为-3.87亿元）；新增2024E归母净利润预测-7.14亿元。

参考国内在线娱乐玩家TME、虎牙等公司的PS估值倍数，我们给予爱奇艺2022年PS倍数1.0x，对应目标价6美元/ADR，维持“增持”评级。