浙商证券-华住集团~S-1179.HK-深度报告：好产品、强流量、高效率，护城河高筑-210801

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报告导读华住为中国第二大及全球第九大酒店集团，为知名企业家季琦继创立携程和如家后的第三次创业成果。

公司以“品牌+流量+技术”的竞争优势高筑护城河，以管理加盟为主的商业模式快速扩张，发力高端市场、下沉三四线并加码国际化寻业绩增量。

后续疫情缓和及公司维持高展店速度将催化公司业绩向上。

投资要点顶级酒店集团，创始人掌舵华住为中国第二大及全球第九大的多品牌酒店集团，由知名企业家季琦于2005年创立。

2010年，公司预托股份于美国纳斯达克上市，公司于2020年赴港二次上市。

公司拥有23个知名酒店品牌，业务国际化。

截至2021Q2，公司在全球运营7126家酒店。

季琦为公司实际控制人，任董事长兼首席执行官，截至2021Q1持股30.9%。

酒店经营模式以管理加盟为主，营业利润率及净利率提升公司的酒店经营模式可分为三种：租赁及自有、管理加盟、特许经营，2020年末租赁及自有酒店、管理加盟酒店、特许经营酒店数量分别占酒店总数的11%、85%和4%。

加盟模式（管理加盟及特许经营）下，华住实现轻资产运营，加盟费为主要收入来源，公司无需承担开业前费用及租金，因而拥有更高的利润率。

公司营业利润率从2011年的4.5%提升至2019年的18.8%，净利率从2011年的5.0%提升至2019年的15.7%。

国内连锁酒店渗透率低于全球平均，低线城市潜力大锦江、华住、首旅为国内前三大连锁酒店集团，合计市占率自2016年稳定在40%左右。

2020年末，国内连锁酒店渗透率31.5%，仍低于全球41.9%的平均水平和美国72.9%的水平，考虑到单体酒店加盟，龙头酒店集团的市场份额还有较大提升空间。

低线城市酒店数量大且渗透率低，潜力巨大。

根据盈蝶咨询截至2020.1.1的数据，除一线城市（北上广深）和副省级城市及省会城市（大连、青岛、宁波、厦门）外，其他城市酒店数量占比66%；其他城市酒店连锁化率仅为17%，低于一线城市的38%和副省级城市及省会城市的28%。

品牌、流量、技术三位一体，打造好产品、强流量、高效率（1）好产品：公司品牌矩阵丰富，涵盖经济型、中档、中高档及高档的23个知名品牌，并针对标准化程度和休闲/商务类别作区分。

公司旗下品牌市占率高，根据公司招股书援引弗若斯特沙利文数据，截至2019年12月31日，在全球上市的酒店集团的经济型酒店品牌中，汉庭酒店数量居第一，根据盈蝶咨询和中国饭店协会，截至2020年1月1日，按酒店客房数量计，华住旗下的全季在全国中端酒店排名第二，美居、桔子水晶在全国高端市场分别排名第四、第六。

公司单店的经营数据优，无论经济型还是中高端，公司酒店的RevPAR/入住率/日均房价都优于同行锦江酒店及首旅如家。

（2）强流量：公司打造华住会会员体系，公司会员数量2020年末达1.69亿，高于锦江的1.59亿及首旅的1.25亿。

根据易观，截至2021年4月，华住会APP月活用户数位居酒店服务类APP榜单第一名，约为其他九大酒店集团的2倍。

（3）高效率：公司技术基础设施及数字化举措完善，以技术赋能单体酒店，截至2019年12月31日，公司的员工与客房比例低至0.17。

根据彭润《2018人力资源年度报告》，公司的人房比和人工成本率都远低于中端有限服务酒店和四星级、五星级酒店平均水平。

下沉三四线、加码国际化及发力高端市场寻业绩增量季琦于2019年世界大会提出“千城万店”目标，并争取在2022年底前实现，同时指出这一目标实现的关键在于下沉三四线。

公司三四线城市的待开业酒店数比重提升，截至2021Q1已达54%。

我们认为，华住的软品牌体系将助力其下沉，软品牌的单房投资更低，设计更具弹性，截至2021Q1软品牌酒店共1886家。

公司自2020年1月完成收购德国第一大本土酒店集团德意志酒店，加码国际化，德意志酒店拥有多个高端品牌，旗下施柏阁酒店在全球享有较高声誉。

此外，欧洲作为全球第一大旅游地，连锁率低于全球平均，市场潜力巨大。

公司亦与头部文旅运营商融创文旅达成战略合作，共同运营双方旗下部分高端品牌。

行业复苏，公司业绩存确定性催化剂我们认为，公司业绩的催化剂主要在于三个方面：（1）国内疫情好转，出行恢复，公司2020年新开门店将创造较高业绩贡献，尤其是租赁及自有门店存在较大业绩弹性。

（2）国际疫情缓和，疫苗持续推广，德国新冠疫苗接种率7月27日达61%，欧洲新冠疫苗接种率达48%，叠加华住利用其自身经验对德意志酒店进行整合，德意志酒店将创造更好的业绩表现。

（3）千城万店目标指引下，我们预计公司未来两年在国内的开店速度将维持较快水平，促进业绩释放。

盈利预测及估值我们选取A股公司锦江酒店、首旅酒店及美股公司万豪国际、洲际酒店、希尔顿酒店作为可比公司。

2021年，可比公司一致预测的PE水平为49.34x。

我们认为，相比美国市场，国内连锁酒店渗透率较低，国内龙头酒店集团通过加盟和收购继续扩张市场份额，估值具备提升空间。

华住以“品牌+流量+技术”的核心竞争优势筑高护城河，内生外延并举，业绩存在确定性催化，公司应拥有估值溢价。

我们预计公司2021、2022、2023年归母净利润分别为17.5亿元、29.1亿元、40.8亿元，对应EPS分别为0.54、0.89、1.25元/股，对应当前股价PE分别为54x、32x、23x。

我们给予公司2022年40倍PE，对应目标价42.77港元/股（按1港元=0.83元人民币计算）。

首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示全球疫情反复，门店经营恢复不及预期；门店扩张速度不及预期；德意志酒店整合效果不及预期；酒店行业竞争加剧。