中信证券-申洲国际-2313.HK-2021年业绩预告点评：迷雾渐散，前路尽显-220303

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公司预告2021年净利润为31~35亿，同比-31%~-39%，低于我们预期。

低于预期主要系面料工厂的经营负杠杆高于我们预期、订单延迟交付致原有的价格传导机制失效、2H21汇率波动超预期以及越南疫情相关防疫支出超预期。

我们认为，展望2022，大部分拖累2021年的影响因素望逐步消除，公司预计重回员工招聘和产能扩张的轨道，叠加产能利用率恢复有望带来收入和净利润的弹性。

更长期看，10%~15%产能增速中枢高确定性仍在，而疫情期间夯实的内功会强化壁垒、加速份额提升，在未来长时间带来正向回报。

近期股价调整基本反映业绩下修，我们建议短期适度谨慎，但保持对季度订单、产能利用率和价格传导的跟踪，等待持续改善的积极信号，长期看如果PE回落至20x-25x，有望步入具备估值性价比和长期成长性的配置区间。

维持“买入”评级。

▍2021年拆解：哪些因素导致了低预期？毛利率低于预期是主因，疫情相关的费用开支是次因。

我们测算，2021年OEM业务毛利率预计为25%-26%，低于我们预期的27%-28%（正常生产年份30%+），主要原因系疫情停产对产能利用率的拖累。

但我们未考虑到的因素有几个方面：①越南面料工厂停产2-3个月左右，一方面相比成衣厂资产更重，设备折旧摊销带来的经营负杠杆更大；另一方面越南面料工厂停产期间为了满足部分成衣生产需求而进行了外采，拖累了部分成本，也影响了柬埔寨的原材料供应和产能。

②公司3Q21订单基于即期的原材料价格，但由于生产延迟导致最终开始生产和交付发生在4Q21，3Q21谈成的报价无法及时传导，致4Q21原材料价格上涨、员工工资提升等拖累了毛利率；③人民币2H21仍然保持升值趋势，致美元计价的订单毛利率拖累大于预期。

此外，下半年越南防疫支出多于预期、政府补贴减少、所得税率提升较快都是我们推测的次要原因。

▍2022年怎么看：大部分影响因素渐消，但仍要警惕疫情反复对效率的影响。

公司自4Q21以来海外工厂恢复顺利，我们判断产能利用率已经超过90%，有望接近95%或者更高，给2022年产能利用率的进一步恢复、员工招聘和产能拓展奠定基础，我们预计2022年全年产量增长13%-15%、单价提升2%-3%。

同时。

我们认为，拖累公司2021年净利润的因素，例如疫情带来的停产、生产延期带来的价格传导失效等因素有望在2022年改善或消除，结合2021年的低基数，有望在2022年带来一定的净利润弹性。

但同时，考虑到疫情仍有反复，影响部分生产效率，建议谨慎预期毛利率的恢复节奏，我们预期2022年毛利率改善至29%-30%。

▍怎么理解公司长期的增速和估值？需要一定时间消化预期，但长期竞争力和增长中枢不改。

我们认为，疫情冲击下的净利润调整需要一段时间消化，反映市场情绪的短期估值可能会有一定压力。

但公司在疫情期间坚持人员扩产、自动化投入，同时为员工积极提升待遇和福利，并布局长远进行新的产能规划建设。

拉长时间维度看，10%~15%产能增速中枢高确定性仍在，而疫情期间夯实的内功会强化壁垒、加速份额提升，在未来长时间带来正向回报。

▍风险因素：下游订单波动风险；产能拓展不及预期；汇率波动风险。

▍投资建议：考虑到疫情的持续反复和对效率的不利影响，下调2021-2023年EPS预测至2.23/3.25/4.14元（原预测为3.67/4.48/5.13元），下调目标价至147港元（对应2023年PE29倍）。

长期看，公司在产能、效率、客户储备方面的积淀有望强化护城河。

近期股价调整基本反映业绩下修，我们建议短期适度谨慎，但保持对季度订单、产能利用率和价格传导的跟踪，等待持续改善的积极信号，长期看如果PE回落至20x-25x，有望步入具备估值性价比和长期成长性的配置区间。

维持“买入”评级。