中信证券-雅迪控股-1585.HK-2021年业绩预告点评：业绩符合预期，2022年盈利质量将提升-220302

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2022年3月1日盘后，公司发布盈喜公告，预计2021年业绩增速不小于40%，符合我们预期。

根据业绩预告测算，公司2021年实现净利润超13.4亿元，2021H2净利润超7.5亿元，同比+31.2%。

当前较多省市“新国标”过渡期临近、刚需推迟兑现，行业需求转暖可期；公司作为产品矩阵全、渠道完善、研发投入及产业链整合优势强的龙头企业，看好其产品结构向上和产业链溢价的提升确定性，调整公司2021/22/23年EPS预测0.45/0.58/0.77元（原预测为0.45/0.63/0.77元）。

按2022年30倍PE，给予20.4港元目标价。

重申“买入”评级。

▍2021年业绩预告符合预期，产品结构优化推动ASP提升。

2022年3月1日盘后，公司发布盈喜公告，预计由于电动两轮车销量增加及商品销售结构改善，2021年业绩增速不小于40%，业绩增速符合我们预期。

我们根据其业绩预告测算，公司2021年实现净利润超13.4亿元，2021H2净利润超7.5亿元，同比+31.2%。

另外，公司2021年销售电动两轮车超1380万辆，同比+27.74%,2021H2销量超726万辆，同比+7.66%。

受益于产品销售结构改善和市场份额巩固，公司单车净利润保持提升，测算2021H2/2021H1/2020年分别为103元、90元和89元，盈利质量提升趋势清晰。

我们认为，一方面行业格局集中趋势变强，公司份额加速提升的确定性进一步增强；另一方面公司产品结构不断优化、渠道布局完善、产业链整合优势，盈利能力有望进一步提升。

▍实现产业链并购，进军自供电池时代。

2021年12月17日，公司公告拟收购南都电源旗下研发、生产和销售两轮车电池的两家子公司，我们认为：（1）雅迪将通过收购完全控制石墨烯电池生产及技术，保证公司的电池供给，支撑产品结构与盈利能力持续优化。

“冠系列”作为雅迪着重发展的核心升级产品系列，预计2021年全年销量将达到400万辆，销量占比将达到30%。

“冠系列”在ASP和毛利率上均较原有产品有较大提升，其溢价主要来自全系搭载的雅迪与目标公司合作生产的石墨烯电池。

（2）有望成为新的盈利点。

目前公司石墨烯电池已迭代三代，收购后目标公司的外供限制也将被解除，通过领先电池自供、前代产品用于外供的销售模式，目标公司有望扭亏转盈。

此外，目标公司将成为雅迪储备电池生产技术的集成平台，可望凭借前期技术积累进行钠离子电池等其他电池业务的研发储备。

（3）远期看，这是行业主机厂向上游核心组件整合的一个标志性里程碑，是行业继下游不断革新后，对上游深刻变革的缩影，雅迪继续引领电动两轮车主机厂获得产业链更大溢价空间。

尤其是近年来，两轮车电池采购面临较大的四轮车新能源快速渗透带来的价格压力，而雅迪的石墨烯电池有望成为“新国标”背景下一个非常好的非锂解决方案。

▍拐点将至，布局龙头。

行业受制于终端涨价及偶发事件影响，去年需求端不及预期；但由于我国电动两轮车消费偏刚性、新国标执行临近，预计需求将转暖；下游提价完成，预计今年主机厂盈利能力修复将是主线。

在行业拐点明确基础上，考虑行业目前正不断向智能化、个性化等高附加值方向发展，格局加速集中背景下优先考虑盈利能力不断向上的确定性龙头。

我们认为，拥有全产品矩阵、完整渠道布局及高技术研发投入的龙头企业将享受最大成长确定性。

现在，公司不仅已经在下游渠道建设及管理上初具成果、份额加速提升；同样在核心上游延伸上再下一城，为主机厂在产业链的溢价能力突破打开全新空间。

▍风险因素：“新国标”执行不及预期；新冠疫情结束后需求大幅减少；公司对新兴市场的开拓不及预期▍投资建议：公司是国内电动两轮车行业的龙头企业，具有广阔的渠道布局、优秀的运营能力、庞大的研发投入以及产业链向上整合优势，新车型的不断推出将推动公司销量及盈利能力不断改善。

伴随各省市“新国标”执行期日益临近、消费推迟，预计将持续拓宽国内电动两轮车龙头企业的发展空间，公司作为龙头企业料将首先受益。

受国际环境影响，今年原材料承压预期加强，下调公司2022年EPS预测至0.58元（原预测为0.63元），维持2021/2023年0.45/0.77元预测，当前对应PE为22/17/13倍。

考虑公司业绩增长确定性强，按2022年30倍PE，给予20.4港元目标价，重申“买入”评级。