中信证券-菱电电控-688667-2021年业绩快报点评：费用有所上升，蓄力长期发展-220302

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2022年2月25日晚公司发布2021年业绩快报，2021年实现营收8.35亿元，同比+9.5%；实现归母净利润1.38亿元，同比-12.3%。

其中4Q21实现营收2.36亿元，同比-5.3%，归母净利润为0.17亿，同比-69.1%，业绩有所承压，主要系因股权激励费用及研发费用上升。

公司是国内领先的汽车EMS（发动机管理系统）供应商，凭借深厚的技术积累，开始打破博世、德尔福等外资供应商的垄断地位，进入新能源、乘用车市场。

根据其业绩快报，我们下调公司2021年净利润预测至1.38亿元（原预测为1.73亿元），考虑到行业缺芯、原材料价格维持高位等不利因素仍在，我们下调公司2022/23年净利润预测至3.01/4.21亿元（原预测为3.24/4.38亿元）。

考虑到公司国内商用车EMS龙头地位以及乘用车EMS领域扩张带来的第二成长曲线，给予2022年35倍PE，下调目标价至204元，维持“买入”评级。

▍2021Q4业绩承压，费用显著提升。

2月25日晚公司发布业绩快报，2021年实现营收8.35亿元（未经审计，下同），同比+9.5%；实现归母净利润1.38亿元，同比-12.3%。

其中，第四季度实现营收2.36亿元，同比-5.3%，归母净利润为0.17亿，同比-69.1%，下滑明显，低于市场预期。

公司盈利较上年有所下滑，主要原因一方面系商用车行业景气度下滑，且行业芯片供应紧张、成本上升；另一方面，公司在2021年加大研发投入，研发费用（不含股权激励费用）较上年增加0.35亿元，同时为了保持人才队伍稳定，实施了股权激励计划，期末计提股权激励相关费用0.22亿元。

▍汽油EMS积累深厚，N1市场竞争力突出。

公司自成立以来一直专注在汽车EMS领域深耕，重视研发投入，2018-2020年研发费用率均超6%，其中2020年研发支出为0.47亿元，研发费用率为6.2%，远超竞争对手。

公司共有技术研发人员286人，占比达66.1%。

公司参与和承担了多个国家863科研计划项目，并取得二十余项发明专利，成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统，实现了汽车动力电子控制系统的国产化。

除技术升级外，公司还具备快捷响应与服务优势，在“大吨小标”和“国六升级”政策背景下，N1市场汽车机占比有望提升，规模持续扩容。

预计公司作为国内仅有的获得汽油车“国六”车型公告的两家自主品牌之一，将望显著受益。

▍进军新能源等领域，布局新成长曲线。

1）汽车：我们预计到2025年，我国乘用车新车平均燃料消耗量将达到每百公里4.0L，主机厂将对燃油、混动车型节油性能将提出更高要求。

报告期内，公司设立北京研发中心和光谷研发中心，推动产品由燃油EMS向纯电和混动方向拓展。

混动EMS产品多采用GDI方案，相较于传统PFI方案（约1300元）将带来约1200元单车价值量的提升；MCU、GCU、VCU和T-box等新能源动力控制、网联化新产品将大幅提升公司单车配套能力（共计4500元以上）。

2）摩托车：2014年以来，国内250cc以上摩托车销量始终处于快速上升通道，7年CAGR超过49%，2021年实现销量33.3万辆，同比增长66%，上升势头进一步抬升。

公司摩托车EMS产品持续升级，相关配套产品有望深度受益。

▍风险因素：国内乘用车销量不及预期；国内轻卡销量不及预期；公司新客户拓展不及预期；公司新产品开发不及预期。

▍投资建议：公司是国内领先的商用车汽车EMS（发动机管理系统）供应商，凭借深厚的技术积累，开始打破博世、德尔福等外资供应商的垄断地位，进入新能源、乘用车市场。

公司产品的市场空间也从22亿元（商用车汽油轻卡）拓展至600亿以上（对应乘用车EMS300亿以上+VCU、GCU和MCU等300亿以上）。

根据其2021年业绩快报，我们下调公司2021年净利润至1.38亿元（原预测为1.73亿元）；考虑到行业缺芯、原材料价格维持高位等不利因素仍在，我们下调公司2022/23年净利润预测至3.01/4.21亿元（原预测为3.24/4.38亿元）。

公司是国内商用车EMS龙头，突破乘用车EMS领域，成长空间显著打开，且公司未来3年盈利复合增速预测达39%，我们认为公司的合理估值为2022年35倍PE，下调目标价至204元，维持“买入”评级。