中信证券-信义光能-0968.HK-2021年年报点评：盈利能力趋稳，产能加速扩张-220302

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由于产品价格下降和原材料成本上涨压力，公司2021年光伏玻璃盈利能力回落，全年业绩略低于预期。

公司将持续加快产能扩张，巩固市场份额优势，优化产能结构，推动业绩稳步增长，并切入多晶硅环节挖掘产业链更多价值。

调整公司2022/23年EPS预测至0.65/0.85港元，给予公司2022年25倍PE，对应目标价16.20港元，下调评级至“增持”。

▍21H2业绩略低于市场预期。

公司2021年实现营收160.65亿港元（+30.4%YoY），毛利率47.0%（-6.5pctsYoY），归母净利润39.24亿港元（+8.0%YoY），其中21H2实现营收79.90亿港元（+3.9%YoY，-1.1%QoQ），毛利率38.5%（-18.6pctsYoY，-16.9pctsQoQ），归母净利润18.52亿港元（-41.3%YoY，-39.7%QoQ），业绩略低于市场预期，主要由于光伏玻璃价格下降以及原材料成本显著上升所致。

▍光伏玻璃盈利能力2021年回落，2022年有望保持相对稳健。

受益于产能扩张，以及产线效率和双玻、大尺寸产品比例小幅提升，公司2021年光伏玻璃销量（按吨）同比增长30.9%，对应收入130.19亿港元（+30.3%YoY），但由于21Q2光伏玻璃价格大幅回落，以及纯碱等原材料成本持续上涨，业务毛利率降至41.1%（-7.9pctsYoY），其中21H2毛利率为30.7%（-23.8pctsYoY，-20.5pctsQoQ）。

2022年光伏市场在分布式需求带动下，装机有望加快增长，但光伏玻璃行业也将迎来产能密集释放，预计供需格局整体将处于宽平衡状态；同时叠加原材料价格有望趋稳，预计光伏玻璃盈利能力将保持稳健。

▍产能加速扩张，份额优势持续巩固。

截至2021年底，公司光伏玻璃总产能增至13800吨/天（+41%YoY），对应有效年熔化量约425万吨；同时，公司计划2022H1/H2在张家港和芜湖分别投产3条/5条日熔量1000吨的新产线，预计2022年有效年熔化量将达约565万吨（+33%YoY）；此外，公司亦在筹备10条位于芜湖和曲靖的1000/1200吨产线。

随着公司新增产能稳步投放，预计其市场份额有望进一步提升至近40%，龙头地位将持续巩固。

▍光伏发电业务稳步扩张，转让部分电站有利于加快现金流周转。

公司2021年光伏发电场业务收入达29.74亿元（+28.0%YoY），毛利率稳定在73.1%（+0.7pctYoY）。

截至2021年底，公司光伏电站累计并网规模达4073MW（+17.4%YoY），其中地面电站3844MW，分布式项目229MW；同时，公司于2021年2月和12月分别向信义能源出售了250MW和270MW光伏电站，加快现金流周转，形成资产良性循环。

公司计划2022年新增720MW光伏发电场规模，有望推动业务盈利稳步增长。

▍拓展多晶硅第三增长曲线，挖掘产业链更多价值。

公司和信义玻璃于2021年12月合资成立信义晶硅，分别持股52%和48%，计划在曲靖建设一期6万吨多晶硅产能，并规划于2024年（含）之前投产，且后续可选择分不同阶段将多晶硅产能提升至20万吨。

公司通过拓展能力边界，深化光伏行业布局，有利于挖掘产业链更多价值，强化业务和产品结构，并在销售端形成协同效应；但同时我们仍需谨慎关注公司多晶硅工艺技术学习能力和硅料盈利变动趋势。

▍风险因素：光伏装机需求不及预期；光伏玻璃行业竞争加剧；原材料成本持续上涨；公司扩产进度不及预期等。

▍投资建议：考虑1）能耗“双控”等政策对公司扩产进度的影响，2）光伏玻璃行业产能大规模扩张带来价格压力，3）原材料价格上涨压力，调整公司2022/23年净利润预测至57.6/75.4亿港元（原预测值为70.1/81.1亿港元），对应EPS预测为0.65/0.85港元，现价对应PE为22/17倍；参考行业平均估值，给予公司2022年25倍PE，对应目标价16.20港元，下调评级至“增持”。