信达证券-当PMI指数与高频数据背离时，我们应该相信谁？-220302

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摘要：2月中采PMI超季节性的回升，与近期部分高频数据的走弱形成了背离，引起了广泛的关注。

我们认为二者的背离首先是由于PMI数据反映的信息更加全面，包括了生产以外的订单、库存、就业等广泛的信息，2月PMI数据的改善呈现出了企业进入了需求回升、库存回落，加速发货的状态。

这些特征在高频数据上是难以反映的。

其次，中采PMI指数样本包括的企业数量与行业范围更广，非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工行业的生产和新订单指数明显偏低，这与高频数据中钢铁、水泥供需偏弱的现象是一致的，但医药、专用设备、汽车等行业的改善，这在高频数据中也是难以验证的。

尽管PMI指数存在一定的主观性，其季调效果较差也为我们的分析带来了困难，在历史上也出现过PMI指数回升、但高频指标回落时，经济后续延续下行态势的情况，如2017年11月与2018年8月，这些情况出现时间都是相对偏短，而且财新PMI等指标也能帮助我们在当时进行辅助判断，因此，我们还是更愿意相信PMI指数展示出经济活动改善的图景。

当然，地产市场回落、疫情冲击消费的大逻辑未变，单靠1个月的PMI指数难以确认周期的底部与其后回升的可持续。

由于货币宽松的确定性仍强，单纯靠经济触底的预期还无法让市场出现趋势性的逆转，因此从大格局看债券市场仍在震荡区间。

但是，PMI指数的改善在短期至少让经济持续下行倒逼货币政策持续放松的逻辑带来了很大的挑战，这对于债券市场而言是不利的。

从博弈的角度看，即便2月数据不及预期，市场基于PMI数据也有理由认为其回落是季节性的，不能反映趋势。

在当前长端利率的估值仍然有些偏贵的状态下，继续做多长端利率的性价比明显下降，基于这样的判新，我们认为可以把2.85%的1年期MLF利率作为市场的新中枢，建议短期适度防御，等待利率调整到更合适的时点介入。

风险因素：政策不及预期。