东方证券-贝特瑞-835185-全球负极龙头扩产提速，高镍三元有望成新亮点-220302

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从深耕负极往正极拓展，公司向锂电材料龙头迈进。

贝特瑞深耕负极材料20余年，是天然石墨绝对龙头，人造石墨增量显著，综合市占率多年全球第一，龙头地位稳固。

切入高镍正极，形成业务双引擎驱动。

牢牢掌握全球头部客户，人造石墨一体化扩产提速。

公司以天然石墨起家并快速拓展至人造石墨领域，自2013年以来，公司的负极材料出货量始终位列国内第一，且人造石墨销量已经超过天然石墨。

公司主要服务于海外市场，松下、三星SDI、LG等海外电池厂均为公司前五大客户，预计供应量在海外客户负极供应链中处于领先位置。

公司现有负极产能15.95万吨，石墨化权益产能1.6万吨，随着在建项目投产，预计22/23年负极权益产能达30、42万吨，石墨化权益产能达5.9、5.9万吨。

新技术全面领先，高盈利的硅基负极有望放量。

公司硅碳负极技术积累深厚，通过代际更替保持行业领先，公司目前硅碳负极出货量全面领先（已超3000吨），导入阶段盈利水平极高（单吨毛利可达10万元），受益于未来高镍+硅碳负极新电池体系的快速应用，硅碳负极业务有望成为公司重要增长点。

高镍正极获得突破，迎来新一轮快速成长。

三元高镍大势所趋，公司正极聚焦于NCA与NCM811材料，通过多年积累顺利通过松下、SK的产品验证。

2020年公司出货0.27万吨，811市占率行业第三。

公司于2021年H1出货高增约2万吨，顺利实现扭亏。

受益于客户良好的供应关系以及参股公司芳源环保稳定的前驱体供应，正极有望成公司第二成长极。

我们预测公司2021-2023年每股收益分别为3.11、4.55、6.88元，结合主流负极材料企业和其他锂电材料可比公司估值水平，给予公司2022年33倍PE，公司合理总市值728.8亿，对应公司整体目标价150.15元，首次给予买入评级。

风险提示下游锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；行业竞争加剧等。