富途证券-阿里巴巴-BABA.US-季报点评：增长逆风未散，新引擎静待发力-220302

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核心观点2021Q4财务数据摘要：1）营收方面：21Q4阿里巴巴实现营收2426亿元，同比增长10%，环比增长21%，略低于市场一致预期水平，营收不及预期的主要原因主要是中国商业分部受到增速放缓和竞争加剧的影响；2）净利润：21Q4阿里实现净利润192亿元，同比去年减少-75%，核心原因为公司数字媒体和娱乐业务的商誉减值225亿元，以及利息收入/投资净收益减少所致；3）经调整EBITDA：阿里Q4调整后EBITDA为514亿元，同比去年减少-25%，略高于彭博一致预期水平；4）自由现金流：Q4经营性现金流和自由现金流分别为804亿元人民币和710亿元人民币，总体呈现稳健的现金流能力。

中国商业（电商）增长面临持续挑战：中国商业业务包含阿里电商平台和零售，Q4实现营收1722亿元，同比增长7%，几乎录得阿里巴巴上市以来增速最低的一个季度。

我们认为，近几个季度阿里电商的低增速会是常态，核心原因在于：①用户红利基本触及天花板。

根据Q4财报披露，阿里巴巴中国年度活跃买家人数达到9.79亿，而根据2022年2月调查，我国网民数量为10.32亿人，阿里电商的用户基本渗透到了中国所有具有电商消费能力的群体之中，未来增长空间有限；②边际ARPU值增长可能有限。

目前阿里电商用户增长重要来源于“淘特”，重点覆盖底线城市和高性价比产品，未来的边际ARPU值增长可能相对有限；③客户管理收入业务未来仍将保持低位。

21Q4客户管理收入录得1000.89亿元，同比下降了1%。

客户管理收入主要包括淘宝、天猫的广告营销费用和各种网点服务费用，在当前监管氛围和GMV仅为个位数增速的情况下，阿里巴巴预计仍将保持较低的服务收费。

加之市场竞争激烈，我们认为增速挑战不小。

阿里云增速放缓，看好长期成为新引擎：21Q4阿里云业务实现营业收入195.39亿元人民币，同比增长20%，营收增速开始明显放缓，主要由于此前海外头部客户的流失影响仍在，且互联网文娱和教育类客户的需求放缓导致；短期看，阿里云的客户集中度改善或将使得业绩增长更加平稳。

阿里云的互联网客户占比逐渐提升，主要是金融、电讯行业增速迅猛，因而部分抵消了互联网行业放缓带来的冲击。

此外客户分布更加均匀，占收入超过2%的客户数量极少。

长期来看，我们认为云将成为阿里新的业绩引擎，但仍需要较长时间。

首先阿里云在一个巨大的增量市场中占据领先的高市场份额，根据2021年中国云计算白皮书，中国数字化的推进下，中国的云计算规模将从2020年的2000亿元提升至2025的1万亿人民币，目前阿里云在2021年Q3的市场份额接近38%，若按2025年阿里云市占率30%计算仍有3000亿元的营收规模。

在利润方面，阿里云目前EBITDA率仅为1%，参考亚马逊的AWS的EBITDA率，保守估计在2025年达到30%，则每年预计贡献EBITDA达到900亿元，届时将成为阿里巴巴新的增长引擎。

国际电商：海外电商业务：本季度国际商业整体订单同比增长约25%，主要由于旗下东南亚电商平台Lazada、土耳其电商平台Trendyol分别录得52%/49%同比增长。

我们认为Lazada面临东南亚同样面临高烈度的竞争。

投资建议总体策略可以概括为“长期看好，短期观察”。

长期看好阿里云和新业务能够扭亏为盈，成为阿里新的盈利引擎，且公司仍有大笔资金回购即将开展，但短期面临诸多外部变量冲击。

风险提示国际形势动荡；美联储加息；云计算市场竞争加剧。