中泰国际-信义光能-0968.HK-2021年业绩逊预期，下调评级至“增持”-220301

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2021年全年股东净利润同比上升8.0%公司公布逊于预期的2021年全年业绩，股东净利润同比上升8.0%至49.2亿元港币(同下)，相比我们及市场预测的56.6亿元及53.3亿元，分别低出13.0%及7.6%，主因：(一)光伏玻璃毛利率同比下跌7.9个百分点，受原材料上升影响较预期大；(二)光伏玻璃需求增加、集装箱短缺及港口挤塞导致公司运输成本同比增加69.9%；(三)实质税率由12.8%上升至15.1%，部分发电场项目的税务宽减期结束(见图表1)。

光伏玻璃产能持续扩张公司持续扩张光伏玻璃产能。

公司2021年新增4条日熔量达1,000吨的光伏玻璃生产线，有效年熔化量因此同比上涨36.4%至425万吨。

公司计划2022年新增8条日熔量1,000吨的生产线，其中上半年3条，下半年5条，目标全年有效年熔化量同比增加33.1%至566万吨。

预期2022年毛利率平稳光伏玻璃市价去年波动。

由于短期供应紧张，一度于2021年1月上涨至43元人民币/平米，其后缓解，于年中下跌至22元人民币/平米。

目前价格为25元人民币/平米(见图表2)，此价格水平对于小型光伏玻璃生产商或有意加入行业者已经没有明显吸引力，我们预期后续价格再下跌可能不大。

原材料方面，由于限电措施影响生产，去年纯碱供应也一度紧张，纯碱市价由2021年8月底的2,400元人民币/吨上升60.4%至10月中的3,850元人民币/吨，同比更增长120.0%。

目前价格已经回落至2,650人民币/吨。

我们预计重大限电措施今年不会再次发生，因此预计相对平稳原材料价格。

综合而言预计2022年毛利率平稳。

调整目标价，下调评级至“增持”考虑上述因素，我们分别调低2022-23年股东净利润预测11.9%及7.2%。

我们相应将贴现现金流(DCF)分析推算的目标价由18.00港元下调至15.90港元，对应22.6倍2022年市盈率和12.6%上升空间。

因为上升空间收窄，我们将评级由“买入”下调至“增持”。

风险提示：(一)项目延误；(二)并网电价大幅下跌；(三)玻璃价格大幅波动；(四)燃料成本急速上升。