中信证券-非银行金融行业蚂蚁集团4Q21跟踪点评：海外投资收获继续，业务整改有序推进-220302

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根据阿里2022财年第三季度业绩推算蚂蚁3Q21净利润177.99亿元，同比+21%，环比-11%。

其中包含Bukalapak上市带来的账面投资收益。

预计4Q21KakaoPay和Paytm的上市仍将推高阿里财报所体现的蚂蚁带来的投资收益。

业务层面，消金增资暂缓，单季创收2.91亿元；微贷业务正在向“借呗。

信用贷”和“花呗。

信用购”品牌升级；此前个人收款码需强制向经营收款码迁移的不确定性消除。

▍事项：阿里巴巴发布2022财年第三季度业绩，该季度确认来自蚂蚁集团收益58.11亿元。

▍粗略测算蚂蚁集团3Q21净利润177.99亿元。

由于阿里巴巴延后一季度确认权益法核算的投资收益，所以2022财年第三季度阿里财报内反映的是蚂蚁集团3Q21净利润。

阿里巴巴2022财年第三季度确认来自蚂蚁集团投资收益58.11亿元，同比增长21%，环比下滑11%。

由于蚂蚁集团执行国内会计准则，而阿里巴巴采用US-GAAP，以该投资收益测算所得净利润并不能完全反映蚂蚁集团的真实季度经营业绩。

若不考虑二者会计准则差异及其它调整项，按阿里巴巴持有蚂蚁集团32.65%的股权进行粗略折算，3Q21蚂蚁集团净利润为177.99亿元（vs2Q21测算199.22亿元，1Q21测算137.65亿元），前三季度合计514.87亿元。

▍3Q21净利润中包含印尼电商Bukalapak上市后公允价值变动所产生投资收益，与2Q21Zomato推高账面净利润情形相似。

2021年8月6日，印尼电商企业Bukalapak上市。

2018年和2020年，蚂蚁集团通过其在香港的子公司API（HongKong）InvestmentLimited参与了BukalapakE轮和F轮两轮融资，上市前经优先股转换共持有公司134.5亿股普通股，持股比例17.40%；上市后持股比例为13.05%。

Bukalapak上市定价为1060印尼卢比，2021年9月30日收盘价为860印尼卢比，则3Q21末蚂蚁集团持有该部分公允价值11.6万亿印尼卢比，按汇率折算后为50.8亿元人民币。

根据美国GAAP要求，该转股需按照市场公允价值与账面价值之间的差异计入投资收益，推高阿里巴巴财报所反映的蚂蚁集团账面净利润，但实质未有现金收益。

我们在《非银行金融行业蚂蚁集团3Q21跟踪点评—海外投资步入收获期，平滑模式调整期阵痛》（2021-11-22）中曾对2Q21Zomato上市带来的类似账面增益进行过测算，因此近两个季度所推算蚂蚁集团净利润与其主营业务实际表现可能存在一定差异。

▍海外投资收获继续，KakaoPay和Paytm于4Q21上市，公允价值与账面价值所产生的差值仍将推高阿里巴巴2022财年第四季度财报确认的来自蚂蚁集团的投资收益。

韩国支付平台KakaoPay在2021年11月3日在韩国交易所成功实现上市，截至2021年12月31日市值达到22.7万亿韩元（约182亿美元）。

蚂蚁集团持有其38.7%股权，是其第二大股东。

另外，印度电子钱包Paytm于2021年11月18日在印度证券交易所实现上市，2021年12月31日市值为8655亿印度卢比（约115亿美元），蚂蚁集团持有其24.9%股权，为其第一大股东。

▍因信达退出，蚂蚁消金增资暂缓，新的增资方案待定；蚂蚁消金3Q21单季创收2.91亿元；蚂蚁集团短期仍处于业务转型期，预计盈利将有所波动。

蚂蚁消金增资暂缓，新的增资方案待定。

2021年12月24日，中国信达公告其作为增资认购方之一拟参与蚂蚁消费金融公司增资。

蚂蚁消费金融公司拟向全体增资认购方合计增发220亿元注册资本，增资方分别为蚂蚁集团、鱼跃医疗、中国信达、舜宇光学、博冠科技和渝富资本，认购新增注册资本分别为110/10.978/60/18/13.222/7.8亿元。

增资后蚂蚁消金注册资本将由80亿元增加至300亿元，蚂蚁集团出资150亿元，仍为第一大股东，持股比仍为50%不变。

2022年1月13日，中国信达发布公告，经进一步商业上审慎考虑，与蚂蚁消金协商后，不参与本次股权认购。

随后鱼跃医疗和舜宇光学发布公告，因中国信达决定不参与增资，增资方案尚需进一步调整，各合作方协商一致，暂缓本次增资相关事项。

相关投资事宜需待增资方案更新后评估。

蚂蚁集团回应称，尊重投资者的商业决策，蚂蚁消金公司将在监管部门指导下，积极和各方投资人共同磋商，继续按照市场化原则尽快确定新的增资方案，确保消费信贷业务整改落实到位。

开业初期蚂蚁消金主要以自营业务为主，预计联合贷模式尚未实质性开展。

消费金融公司资本充足率要求为10%，若按照个人贷款风险权重75%计算，最高杠杆倍数为13倍。

若蚂蚁消金资本金成功自80亿元增至300亿元，其最多可承接的自营余额将自约1000亿元增加至约4000亿元。

而若全部用于联合贷款，则最多可以承接的信贷余额自约3500亿元增至1.3万亿元。

根据中国信达公告，蚂蚁消金自2021年6月4日至2021年9月30日间，收入为2.91亿元，税后净亏损5.25亿元；总资产为600.98亿元，净资产为74.75亿元，我们推测其应当主要以自有资金放款为主，尚未实质性开展联合贷。

2021年11月，支付宝逐步向用户推送了“借呗”升级为“借呗。

信用贷”，“花呗”升级为“花呗。

信用购”的公告。

升级后，其他金融机构与蚂蚁集团合作所发放的消费信贷都将以“信用贷”“信用购”品牌进行服务，以严格区分蚂蚁消金提供的“花呗”和“借呗”。

由于消费信贷业务的品牌升级发生在4Q21，而钱塘征信（筹）的个人征信牌照的受理也发生在2021年11月，助贷业务流程的改造在3Q21也尚未实质性展开。

我们预计整改对盈利的影响在3Q21业绩中尚未充分显现。

随着蚂蚁集团微贷业务模式开始实质性调整，将进一步体现在财务表现上，4Q21蚂蚁集团盈利或有所波动。

▍个人收款码可继续使用，新设个人经营收款码，相关不确定性消除。

2021年10月13日，央行下发《关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知（银发〔2021〕259号）》（“259号文”），要求为个人或特约商户等收款人所使用的收款条码制定分类管理制度，有效区分个人和特约商户使用收款条码的场景和用途。

不得通过个人收款条码为其提供经营活动相关收款服务。

支付宝须在过渡期引导这部分商户完成KYC相关商户入网程序。

该文件原定自2022年3月1日起施行。

2022年2月22日，中国支付清算协会、支付宝、微信支付相继发布个人收款码相关情况公告，三方明确现行“个人收款码”不关闭、不停用、功能不变。

同时，新设“个人经营收款码”，在自由选择、服务不减、体验不变，赋码过程免费的前提下，为商户提供更加高效的收款服务。

随着新公告发布，将有效缓解此前“个人收款码被禁”“个人收款码需补税甚至罚款”“升级商户码后费率更高”等市场误传带来的情绪面担忧，同时此前市场担忧，因须短期内引导个人码完成升级，支付宝可能通过提高服务商激励，从而导致服务成本大幅增加的不确定性也得以消除。

而个人经营码带来了更多支付数字化升级想象空间，也与支付宝长期深耕的数字经济生态相吻合。

▍风险因素。

监管政策趋严超预期；业务合规调整进度不及预期；市场竞争激烈程度超预期。