东吴证券-丝路转债：深耕CG视觉服务领先企业-220228

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事件：丝路转债（123138.SZ）于2022年3月2日开始网上申购：总发行规模为2.40亿元，0.15552亿元用于场地费用项目，0.9801亿元用于硬件购置项目，0.23403亿元用于软件购置项目，0.3835亿元用于数字资产及应用管理系统项目。

当前债底估值为91.23元，YTM为3.40%。

丝路转债存续期为6年，联合资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.50%、0.70%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.0557%（2022/2/28）计算，纯债价值为72.23元，纯债对应的YTM为3.40%，债底保护较好。

当前转换平价为91.23元，平价溢价率为9.61%。

转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年09月08日至2028年03月01日。

初始转股价26.69元/股，正股丝路视觉2月28日的收盘价为24.35元，对应的转换平价为91.23元，平价溢价率为9.61%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率7.00%。

下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

按初始转股价25.00元计算，转债发行2.40亿对总股本和流通盘的稀释率分别为7.00%和9.05%，对股本造成的摊薄压力较大。

我们预计丝路转债上市首日价格在106.19~122.16元之间。

综合可比标的，考虑到丝路转债的债底保护一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在106.19~122.16元区间。

我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。

点评：丝路视觉是专业化、全国性的CG视觉服务提供商，国家高新技术企业、动漫企业。

公司积极围绕数字创意以及CG技术延伸发展，不断扩展数字视觉服务的应用范围和落地场景，推动数字创意与各行业的深度融合发展。

包括以“让智慧看得见”为使命，聚焦大数据可视化应用场景。

营收及归母净利润快速增长，2016-2020年营业收入复合增速为24.61%。

近年来受益于特种钢铁行业市场需求的不断增长，国家“新基建”等政策机遇以及公司新产品、新客户、新领域开发力度的加大，公司的主营业务收入呈现稳步增长的趋势。

公司营业收入构成波动较大，2021年营业收入境内外构成中，其他业务（地区）的收入大幅提高。

目前的营业收入主要包括CG静态视觉服务、CG动态视觉服务以及CG视觉场景综合服务。

2016年至2020年公司大陆收入占营业收入的比重均在90%以上。

2016-2020年公司销售毛利率和销售净利率呈下降趋势，销售费用率和管理费用率有所下降。

由于CG视觉场景综合服务的毛利率相对较低，报告期内随着该业务收入占比的提高，公司主营业务综合毛利率呈略微下滑趋势；随着公司经营规模的持续扩大，营业收入的上涨，规模效应得以体现，导致公司管理费用率整体上有进一步降低。

风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。