国盛证券-理想汽车-2015.HK-用独特节奏，做爆款产品-220301

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理想汽车：爆款智能车产品典范。

相较其他新势力，理想汽车定位鲜明：1）锚定“家庭SUV”需求，2）走增程+纯电双路线，3）做爆款车型产品。

2021年12月，理想ONE月销量增长至14087辆，全年交付90491台，稳居中国中大型SUV销冠。

理想也是新势力中唯一单款车型月销过万的车企。

李想是杰出的产品经理，对产品节奏的把控一流：在0-1的阶段专攻特长，在1-10的阶段扩大长处、并补足综合能力。

理想ONE的成功背后充分体现了其0-1阶段的产品力：1）需求捕捉精准：在发现“家庭出行”这一蓝海需求后，理想汽车在续航及驾驶性能、空间及舒适度、智驾体验及安全性三大维度发力，打造出一款高性价比“奶爸车”。

2）效率突出：理想从自建工厂到量产下线、再到月销过万，分别仅用了40/22个月，团队执行力极强，同时我们测算得公司直营门店月销售保守已达65辆，为其余头部新势力近两倍。

车型：广阔赛道中，新车型加速，新平台蓄势。

2021年12月新能源乘用车渗透率已超20%。

我们预计2025年新能源乘用车渗透率将达40%、新能源乘用车销量将达880万台。

理想在1-10阶段将持续放大自己的优势，即面向家庭群体的产品能力。

理想后续将加快新车型交付：1）增程：全尺寸SUV车型X01将于2022Q3量产，它拥有更强动力性能和智驾体验、40-50万价格带较百万元级竞品具备极高性价比，有望成为下一个爆款。

此外X02、X03也或于2022-2023年交付。

2）纯电：理想已在建北京工厂、同时成功研发4C以上充放电倍率电池，预计2023下半年，将推出两款纯电车型，直接杀入高压快充时代，实现增程、纯电两条腿走路。

我们预计2025年理想有望实现52万台交付量。

智能化：功能有取舍，安全无选配。

在1-10阶段，理想也将加强智能驾驶能力，正如李想表示“打造自动驾驶的专属空间”。

座舱方面，理想ONE双芯片双系统的配置，让其四屏互动、全车语音交互功能更完善。

自动驾驶方面，理想将完成基于Mobileye、到地平线、到英伟达Orin-X的自研迭代，1）功能交付上，集中火力优化NOA和完整AEB，2）数据积累上，用免费标配模式，让用户均可使用自动驾驶功能、大大提升数据迭代效率。

投资建议：我们预计公司2022-2025年销量约15/23/37/52万辆，总收入达476/771/1205/1650亿元，non-GAAP净利润率约4%/4%/5%/6%。

基于理想汽车在新势力梯队中出色的产品力、加速推出的车型及稳步提升的智能驾驶性能，结合竞品估值，我们给予其目标市值约2854亿人民币，对应约6x2022eP/S，给予(2015.HK)171港元目标价、(LI.O)约43.9美元目标价，首次覆盖给予“买入”评级。

理想汽车2020Q2起已实现自由现金流转正，基于其稳健的经营风格及较强的造血能力，我们预计公司2022年有望实现盈利，2025年non-GAAP净利有望达106亿元，对应目标市值对应约为27倍P/E，具备较强安全边际。

风险提示：车型研发及销售不及预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险。