华西证券-宇华教育-6169.HK-高质量办学的高教集团，期待外延并购落地-210802

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高质量办学的高教集团，近期受双减情绪扰动集团旗下4所大学贡献3/4营收及主要业绩，且集团经调整归母净利率50%+、ROE接近30%均领先同业，主要得益大力发展高教业务并坚持高质量办学战略。

近期受双减文件影响，公司股价被错杀、21年PE不足10倍，已显著低于15-20倍的历史均值。

公司优势：高质量并购整合能力，品牌与就业优势1、高质量并购整合能力：并购方面，收购的湖南和山东学校均为高质量大规模本科学校，均位列民办大学前十名、且收入体量均超5亿元及在校生人数均超3万人；整合方面，实现标的学校学费、学生人数、报到率、净利率乃至综合排名显著提升。

2、品牌与就业优势：品牌方面，旗下学校均为地方名校且盈利能力强，郑州/湖南/山东学校均位列本省民办大学TOP1、净利率预计接近60%/50%以上/接近50%；就业方面，旗下境内高校2017-19年本专科生就业率均能达到90%以上、20年受疫情影响，其中郑州学校2016-19年毕业生就业率从83%提升至95%。

未来增长点：内生增长+外延并购1、内生增长方面，1）量增：预计FY21-23郑州/湖南/山东/斯坦福学校在校生人数CAGR10%/10%/6%/7%至4.31/3.95/3.70/0.52万人，受校区扩建、学额增长及报到率提升驱动；2）价涨：预计FY21-23郑州/湖南/山东/斯坦福学校人均学宿杂费CAGR4%/7%/8%/5%至1.47/2.45/2.09/3.80万元，受新生学费上调及结构性增长驱动；3）盈利能力提升：预计FY2021-23郑州/湖南/山东/斯坦福学校平均净利率61%/54%/49%/39%，较FY2020有2-9pct的提升；4）将部分K12学校转为自建大专。

2、外延并购方面，未来将持续高质量并购整合战略。

盈利预测与投资建议将FY21-23年营收从27.8/30.9/33.6亿变更至27.04/29.73/32.65亿元（考虑后者系主业营收前者是全部营收）、同比增速12.2%/9.9%/9.8%，经调整归母净利从13.4/15.7/18.1亿变更至14.00/16.04/17.82亿元（考虑盈利能力变化）、同比增速34.5%/14.6%/11.1%。

给予FY202215倍PE，对应FY2022合理市值241亿元、目标价8.63港元（1港元=0.83元），上调至“买入”评级。

风险提示：国家法规及政策调整风险、市场竞争加剧风险、收购扩张进度不及预期的风险、系统性风险。