中信证券-Roblox-RBLX.US-2021年四季度业绩点评：流水短期增速下滑，平台中长期仍有增长潜力-220301

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Roblox作为全球领先的多人游戏创作与社交平台，基于其丰富的内容生态与沉浸式社交体验，不断扩大其用户群体，提升用户粘性，在DAU增长和单用户付费方面均有增长潜力，Roblox的商业影响力也在日益凸显。

公司近期收入和流水增速有所放缓，主要受2021上半年疫情期间高基数以及新拓展用户的粘性和付费水平较低的稀释作用影响。

但是，随着平台持续加强创作者生态建设，且研发和技术能力持续提升，平台体验有望持续提升，建议关注平台用户规模和商业化影响力进一步拓展。

Roblox作为元宇宙雏形目前已经拥有优质社交+游戏生态，未来仍有潜在增长空间，维持“增持”评级。

▍公司2021Q4用户规模保持良好增长，收入和流水增速有所放缓。

2021Q4公司收入达5.69亿美元，同比增长83%；流水达7.70亿美元，同比增长20%。

用户方面，2021Q4平台DAU达4950万，同比增长33%；季度总使用时长达108亿小时，同比增长28%；对应单DAU日均时长2.42小时，同比下降4%；单DAU平均流水ABPDAU达15.57美元，同比下降10%；但2021Q4公司平均月付费人数（1190万）和复购率（89%）均为历史最高水平。

报告期内，公司用户保持良好增长，其中增量主要来自北美以外市场，用户付费水平和使用时长相较北美市场较低，导致收入和流水增速放缓。

2021Q4公司归母净亏损达1.43亿美元，同比去年同期有所扩大，主要由于公司在人员成本、创作者分成、基础设施和安全、研发等方面投入增加叠加部分罗布乐思子公司的亏损。

2021Q4公司自由现金流达7728万美元。

▍2022年1月份与2021Q4趋势相近，用户保持良好增长但流水增速下滑。

2022年1月，公司收入达2.03-2.06亿美元，同比增长64%-66%；流水达2.20-2.23亿美元，同比增长2%-3%。

用户方面，2022年1月平台DAU达5470万，同比增长32%；季度总使用时长达42亿小时，同比增长26%；对应单DAU日均时长2.48小时，环比微增；单DAU平均流水ABPDAU达4.02-4.08美元，同比下降22%-23%。

受2021上半年疫情期间高基数以及新拓展用户的粘性和付费水平较低的稀释作用影响，预计2022Q1公司流水增速将持续承压。

但是我们认为，随着平台持续加强创作者生态建设、多元化游戏体验以及平台商业化价值拓展，未来用户粘性和付费水平仍有提升空间。

▍北美以外地区和高年龄段用户拓展，创作者生态、商业影响力和平台技术能力持续提升。

Aging-Up战略方面，截至2021Q4，公司约51.7%的用户为13岁以上年龄段，同比提升5.3pcts；截至2021年12月平台Top1000游戏中40%的游戏拥有更多13岁以上玩家，较2021年三季报披露的28%提升12pcts。

地区方面，北美/欧洲/亚太/其他地区DAU分别为1120/1340/1120/1370万，同比-1%/+23%/+101%/+46%，北美以外地区驱动用户增长，北美地区DAU规模同比微降，主要受去年同期疫情居家时间拉长导致高基数影响，但是根据公司业绩会披露，2022年1月份北美地区DAU环比上月有所增长。

随着平台用户的持续扩张，其商业影响力也在日益凸显，2021年平台上线了12个品牌合作项目和举办了6场音乐节活动。

内容生态方面，2021年平台为开发者和创作者分成5.38亿美元，过去两年CAGR+119%，吸引更多优秀的国际化开发者构建多元化的创作者生态。

技术能力方面，公司在引擎能力、平台能力上持续升级，提升了渲染拟真度，并且计划测试或推出如SpatialVoice语音聊天功能、LayeredClothingStudio分层装扮、UGC人物模型、动态头部表情展示等提升社交功能和自由度的功能。

我们认为，Roblox平台的体验有望持续提升，并带动用户规模和商业化影响力进一步拓展。

▍风险因素：公司用户增长不及预期风险；公司新拓展用户和原有用户付费水平增长放缓导致流水增速不及预期风险；游戏行业相关监管政策风险；行业增速不及预期风险。

▍投资建议：Roblox作为全球领先的多人游戏创作与社交平台，基于其丰富的内容生态与沉浸式社交体验，不断扩大其用户群体，提升用户粘性，在DAU增长和单用户付费方面均有增长潜力，Roblox的商业影响力也在日益凸显。

虽然公司近期收入和流水增速有所放缓，主要受2021上半年疫情期间高基数以及新拓展用户的粘性和付费水平较低的稀释作用影响，但是随着平台持续加强创作者生态建设，且研发和技术能力亦在持续提升，平台体验有望持续提升，建议关注平台用户规模和商业化影响力进一步拓展。

我们调整公司2022-2023年收入预测至28.53/37.05亿美元（原预测为29.82/38.51亿美元），新增2024年收入预测46.36亿美元。

Roblox作为元宇宙雏形，目前已经拥有优质社交+游戏生态，未来潜在增长空间可观，考虑Roblox已有开发者生态与用户的双边效应以及社交网络效应的壁垒带来较高溢价，同时相比其他可比公司具备较高增速，我们给予2022E16xP/S静态估值，对应目标价78美元（原目标价103美元），维持“增持”评级。