国泰君安-唯品会-VIPS.US-2021年第四季度业绩差于预期，预期公司2022年上半年收入将同比下跌-220301

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　　于2021年，中国服装电商交易总额同比增长8.3%，相比中国电商交易总额同比增长14.1%。根据中国国家统计局发布的数据，2021年中国实物电商交易总额同比增长12.0%至人民币108,042亿元；中国服装电商交易总额增长表现差于整体电商交易额增长。于2021年，在线购物渗透率达24.5%，同比下降0.4个百分点。
　　要点：1)唯品会控股有限公司("唯品会"或"公司")2021年第四季度业绩差于预期，尽管利润略高于预期。大多数关键运营指标均出现同比下降，展现出充满挑战的商业环境中业务规模缩小。2022年第一季度的收入指引仍然疲弱，表现2022年第一季度公司业务扩张遭遇困难并且充满挑战的商业环境尚未改善。2)我们预期公司收入将于2022年持平，由于中短期的本土消费疲弱和公司持续的战略重点转变。公司战略重心转变可能会缩小其客户规模和合作品牌伙伴的数量，在一定程度上降低了网络效应。加上宏观前景疲软的负面影响，我们预计公司今年的收入将基本持平。3)我们维持于未来三年将毛利率压缩，及总运营费用率将下降的观点。4)盈利能力预计于2022年至2024年维持稳定。
　　维持目标价为9.50美元，投资评级为“中性”。我们的目标价相当于7.1倍2022年预测非GAAP市盈率或0.4倍2022年市销率。