中泰国际-信达生物-1801.HK-目前股价已经反映美国政策影响-220228

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预计收入将维持快速增长，达伯舒出海暂时搁置不影响收入我们近期评估了公司2021年的经营情况，预计收入将达成预期，其中主要产品达伯舒的销售收入将同比增长33.4%至约30.6亿元。

美国食物药品监督管理局（FDA）于2月10日召开的肿瘤药物咨询委员会（ODAC）建议需在批准前需补充额外临床试验数据以证明达伯舒对美国患者的适用性，我们因此预计产品在美国短期内很难获批。

我们认为就算在美国获批，短期内也很难获得高额销售，达伯舒的主要收入源在中国。

达伯舒上市3年在中国患者中的临床效果良好，在美国是否获批不影响中国区收入。

公司目前已有6款商业化产品，主营业务医药销售业务收入将快速增长公司在肿瘤与自身免疫领域已有6款商业化产品，预计主营业务医药销售业务收入2020-23ECAGR将达41.4%，理由包括：1）主要产品达伯舒在国内申请新适应症进展顺利，2021年上半年获批使用于非鳞状非小细胞肺癌、一线鳞状非小细胞肺癌和一线肝细胞癌，下半年用于局部晚期、复发性或转移性胃或胃食管交界处腺癌治疗的适应症研究也达到主要研究终点，因此达伯舒销售推广会更容易，预计该产品销售收入2020-23ECAGR将达29.3%。

2）其他5款商业化产品为2020年下半年后上市，处于快速放量期。

研发管线内其他产品逐步兑现后将注入新亮点除现有产品外，截止2021年6月30日公司还有20种产品处于临床研究阶段，其中肿瘤药IBI310（拟用于肝细胞癌、宫颈癌、黑色素瘤）、IBI326（拟用于复发或难治性骨髓瘤、ROS1+非鳞状非小细胞肺癌等）、IBI-376（Parsaclisib）（拟用于复发及难治滤泡淋巴瘤等）、IBI-344(Taletrectinib)（拟用于ROS1+非鳞状非小细胞肺癌等）已处于2-3期临床研究阶段，这些产品逐步上市后将注入新亮点。

研发支出加大调整盈利预测，但加强研发有利中期发展根据我们了解，公司2021年全年的研发费用约4亿美元。

未来将继续加大新药研发的力度，也可能要补充达伯舒美国临床数据，因此研发费将高于早前预期，我们将2021-23E研发支出预测分别上调22.0%、25%、16.7%，但是加强研发有利于提升竞争力。

重申“买入”评级，调整目标价由于市场对美国政策的忧虑，公司近期深度回调，我们认为目前股价已经反映达伯舒暂时无法在美国上市的事实。

未来几年公司主要收入源来自中国，收入将维持快速增长，维持“买入”评级，但是我们调整盈利预测（如图表1），以反映研发开支的增加。

根据调整后的DCF模型，目标价从91.60港元下调至52.34港元。

风险提示：（一）新药研发进度慢于预期；（二）新药上市后销售情况差于预期。