国金证券-信义光能-0968.HK-优质经营对冲价格下行，行业扩产规模或低于预期-220301

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事件2022年2月28日，信义光能披露2021年度业绩，全年实现收入160.65亿港元，同比+30.4%，归属上市公司股东净利润49.24亿港元，同比+8%，对应每股收益0.56港元，基本符合预期。

评论光伏玻璃业务2021年量增价跌成本升，新产能+产品结构+电站扩张支撑收入、利润增长：公司2021年底产能较年初增长4000t/d至13800t/d，全年按吨计销量增长31%，主流产品价格年末较年初下跌近40%，全年均价同比下跌10.5%，而成本端气/砂/碱价格及运费则同比显著上升，致毛利率同比下滑8pct至41%。

然而公司凭借1）吨价、毛利率相对较高的薄片、宽幅玻璃出货量占比提升2）新产能释放带来的生产效率改善3）电站业务收入及利润近30%的较快增长；有效对冲了玻璃价格及成本的不利变化，实现了与销量基本一致的收入增速，以及毛利率下滑背景下的利润增长。

公司扩产提速，预计未来两年有效产能增长分别达到33%和50%+。

公司2022年计划新投产8条1000t/d新产能（预计上/下半年分别3/5条），此外我们预计21Q4停产冷修的2条900t/d产线也有望在上半年复产，公司2022年底产能将达到21800t/d，测算2022、23年有效产能（产量）增幅有望分别达到约33%和50%以上。

玻璃利润率回归合理及能耗双控政策或影响行业整体扩产进度，光伏玻璃供需及竞争格局有望维持健康：过去一年中光伏玻璃利润率从高位大幅下落，低点触及边际产能现金成本，同时能耗双控及优质硅砂资源稀缺也进一步提升企业扩产难度（尤其对于二线及新进入企业），主客观因素共同影响下，行业产能增速或略低于此前预期。

预计光伏玻璃2022年有效供应增幅略高于供应链瓶颈的硅料，考虑双玻渗透率较快提升的假设（从2021全年平均不到30%提升至2022年的40-45%），全年供需基本平衡，期间硅料与玻璃新产能释放节奏的时间差或造成价格的小幅波动，同时行业双寡头格局在可见的未来仍保持稳定。

盈利调整与投资建议基于公司最新的扩产计划及我们对行业的判断，调整公司2022-2023E年净利润预测至65(-9%)、90亿港元，并引入2024E年净利润预测113亿元，对应EPS为0.73、1.01、1.27港元，维持“买入”评级及20港元目标价，对应27x2022PE。

风险提示：光伏终端需求增长不及预期；行业扩产规模超预期。