东吴证券-上22转债：双轮驱动发展的单晶硅新贵-220228

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事件：上22转债（113642.SH）于2022年3月1日开始网上申购：总发行规模为24.70亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于包头年产10GW单晶硅拉晶及配套生产项目。

当前债底估值为79.88元，YTM为2.71%。

上22转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、2%，到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.704%（2022/2/25）计算，纯债价值为79.88元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。

当前转换平价为109.03元，平价溢价率为-8.28%。

转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年09月07日至2028年02月29日。

初始转股价145.66元/股，正股上机数控2月25日的收盘价为158.81元，对应的转换平价为109.03元，平价溢价率为-8.28%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.80%。

下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

按初始转股价145.66元计算，转债发行24.70亿元对总股本和流通盘的稀释率均为5.80%，对股本具有一定的摊薄压力。

我们预计上22转债上市首日价格在126.91~145.99元之间，我们预计中签率为0.0067%。

综合可比标的，考虑到上22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在126.91~145.99元区间。

我们预计网上中签率0.0067%，建议积极申购。

点评：上机数控是一家“高端装备+核心材料”双轮驱动发展的单晶硅新贵。

主营业务为高端智能化装备制造业务和光伏单晶硅业务，主要产品为用于以光伏晶硅为代表的高硬脆材料的开方、截断、切片等的切片机、通用磨床等高端智能化装备，以及单晶硅棒、单晶硅片等光伏单晶硅产品。

2016年以来公司营收及归母净利润呈现快速增长的趋势，2016-2020年营业收入复合增速为78.36%。

随着“双碳”承诺、光伏行业快速发展，公司抓住机遇、积极进行一体化布局，致力“高端装备+核心材料”双轮驱动的发展模式，总体营收及归母净利润快速增长。

公司营业收入构成稳定，收入主要来自高端智能化装备和光伏单晶硅两大类业务。

2016年-2021年Q1-3，高端装备业务和光伏单晶硅业务占营业收入的比重之和均在80%以上，营业收入构成稳定。

2016年以来销售毛利率和销售净利率呈现先增后降的趋势，三费率水平总体稳中略降。

2018年以来，高端装备存量市场需求减弱，业务毛利水平有所下滑；光伏单晶硅业务受上游原材料价格及产业链供需影响，呈现先降后升的趋势。

三费率水平总体稳中略降，管理费用占比上升主要因为光伏单晶硅业务拓展所需生产人员较多，员工薪酬有所增加。

风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。