天风证券-Teladoc Health-TDOC.US-会员利用率和PMPM稳步提升，新产品和新渠道逐步扩张-220228

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事件：北京时间2022年2月22日，TeladocHealth（TDOC.US）发布2021年第四季度财报。

公司2021Q4单季营收5.54亿美元，同比增长45%；公司2021Q4单季调整后EBITDA为7708万美元；公司2021Q4单季净亏损1100万美元，相较2020年同期亏损缩小3.83亿美元。

第四季度TeladocHealth的财务表现强劲，主要由于2021下半年疫情反弹与心理健康服务的强势增长。

公司2022年Q1指引营收区间为5.65亿-5.71亿美元，付费会员数为5400-5450万人，总问诊次数430万-450万。

对于2022年全年展望，公司预计总营收区间为25.5亿-26.5亿美元，付费会员数为5400-5600万人，总问诊次数1850万-2000万。

点评：1）订阅访问费用（accessfee）板块四季度营收4.70亿美元，同比增长51%；其中来自美国地区的业务为4.03亿美元，同比增长53%；世界其他地区营收为0.67亿美元，同比增长36%。

2）问诊费（visitfee）板块四季度营收6891.6万美元，同比增长21%；其中美国业务营收为6532.8万美元，同比增长18%，世界其他地区的营收为358.8万美元，同比增长123%。

3）其他收入板块四季度营收1540.3万美元。

运营数据：2021年Q4，Teladoc平台问诊次数达440.7万次，同比+41%。

关注Livongo交叉销售对会员利用率和PMPM的提升效果截至2021Q4，公司慢性病会员总数为72.9万名，相对Livongo收购前的去年同期的59.6万名增加22%。

根据财报会议，公司预计新的慢性病护理客户将在今年下半年业绩中体现；HCSC和另一个区域性Blue计划，计划于今年下半年加入。

交叉销售带来的会员利用率及人均收入提升效果仍显著，年化会员利用率为22.7%，同比+670bp，环比+170bp；PMPM达到$2.49（去年同期$1.63，上期$2.40）。

考虑到超过40%的成年美国人患有多种慢性疾病，我们看好公司未来慢病项目注册人数和人均收入双增长。

新产品正逐步推出，新渠道有序拓展1、虚拟护理产品Primary360满足了大型雇主医疗计划的差异化需求。

目前已有超过50个客户使用primary360，并且公司凭借行业领先的能力，新拓展了中西部一家大型客户。

2、慢病护理全套产品线（上周推出）：ChronicCareComplete包含了糖尿病、高血压和糖尿病前期计划，也包括了医生护理。

新产品使Teladoc能够利用基于实时数据的Teladoc医生网络，更好地与慢性病护理会员接触。

我们认为，新产品的逐步上线和新渠道开拓将为公司长期PMPM提升带来驱动力，公司的成长逻辑已从单纯的会员数量增长转变为精细化运营产品和服务驱动的PMPM提升。

我们看好公司会员利用率（utilization）以及PMPM的持续提高，我们将公司2022年收入预测调整为25.86亿美元（前值为27.28亿美元），对应收入增速为27%。

我们给予22年6倍PS，目标价为97美元，维持“买入”评级。

风险提示：1、用户群规模不达预期；2、慢性病护理项目收入不达预期风险；3、企业客户流失风险；4、政策风险。