东方证券-固定收益专题报告：债市波动下的机构众生相-220228

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研究结论1月托管量与近期二级成交：（1）1月托管量数据显示，银行大规模增持国债和地方债，但更多是由于国债和地方债供给大幅增加，政金债继续减持。

同时银行全面增持超短融、短融和中票；并大规模增持同业存单。

而广义基金利率债增持规模继续缩窄，情绪逐渐谨慎。

保险机构对利率债的配置情绪由高涨转为谨慎，除地方债外，利率债均转为减持。

同时1月外资利率债配置力度也有所减弱，仅增持国债，政金债转为减持。

（2）结合1、2月现券市场成交情况来看，1、2月份银行对地方债、国债的增持均以一级为主，二级市场上除农商行外的其他银行都保持净卖出，其中城商行、股份行减持意愿最为强烈；而1、2月份农商行在二级市场积极配置国债、政金债以及同业存单，且在政金债老券、国债老券的配置上也集中于长期限品种，对债市整体较为乐观。

非银方面，1、2月份，券商减持明显，保险情绪不高，二级市场由1月的基金配置为主转向为2月的理财配置为主。

银行负债端与资金市场：（1）存单市场从量价齐跌到量升价稳转变，未来面临着量价齐升的压力。

2月份以来，银行融资量陡然上行，净融资额达到高位。

结合近期地方债发行、票据贴现利率等数据来看，我们认为，2月份银行存单发行量高增的原因可能更多来自于存单价格的吸引力，其中需求端农商行的强劲配置是重要支持。

1、2月份农商行存单净融资额持续维持低位，反而成为存单的主要增持方，一定程度说明其在债券投资方面较为积极，而在贷款发放端可能相对较弱，成为存单利率下行的重要推手。

同时，银行负债结构的表现也与存单的量价走势相符；22年1月伴随着非银存款占比继续下降，存单利率也出现快速下行，表内欠配压力加大。

后续伴随信用派生速度加快，银行表内资产增多，同业存单在3月至二季度的时间内将面临量价齐升的压力。

（2）资金市场上，货基、理财子以及债券配置意愿较弱的券商成为资金融出端主力，尤其在1月中旬以及银行资金压力较大的1、2月下旬大量融出较长期限资金。

融入端，相对往期国有大行在临近月末的中下旬时点表现出较强的资金融入需求，同时债券配置意愿较强的农商行融入也较多。

非银方面，货基、理财子普遍在月末增加融入，而保险、券商等机构融入意愿一直较弱。

理财市场：银行理财发行节奏放缓，资产端配置压力加大。

1月银行理财发行数量和规模明显下降，新发产品以1年以上为主。

1月由于地方债发行前置和理财发行边际放缓，从量上看理财“资产荒”现象略有缓解，但属于季度初季节性缓解范畴，缓解程度相对21年1月并不显著。

我们观测到2月理财已替代基金成为现券买入主要力量，说明2月理财欠配压力或重新加深，而从价上看，理财资产端收益和负债端成本持续倒挂，且利差持续扩大，显示理财配置压力较大，资产端收益已很难达到理财新发产品的业绩基准。

因此我们继续提示当债市利率出现一定程度调整时，理财行为逆转有可能会放大债市波动的风险。

上周债市回顾：当前仍然处于年初经济数据真空期阶段，央行的宽信用操作虽未在基本面数据中显现，但却时刻影响着预期。

下周迎来全国两会，密切关注经济增长目标设定以及货币财政政策定调等影响基本面预期的因素。

高频数据：生产端，开工率分化。

半钢胎开工率回升，PTA开工率继续下滑。

需求端，乘用车销售同比大幅上行，土地市场春节后逐步恢复供应，不过溢价率仍然下行，但整体土地楼面均价同比上涨。

价格端，原油价格继续向上突破，铜铝价格分化，焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别变动2.6%、-2.5%。

中游方面，建材综合指数小幅下行，水泥价格、玻璃价格继续下滑；螺纹钢补库存速度开始减缓。

下游消费端，猪肉价格继续快速下滑，水果、蔬菜价格小幅波动。

风险提示货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。