中信证券-金宏气体-688106-2021年业绩快报点评：营收超预期，验证气体龙头持续进阶-220228

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2021年公司营收增长高于预期，业绩增长低于预期。

营收增长高于预期，我们判断主要与内生较快增长、外延并表及去年基数较低等相关；业绩增长低于预期，我们判断主要系毛利率回升低于预期、销售费用增加及股权激励费用计提等所致。

我们持续重点推荐α+β兼备的金宏气体：作为民营气体龙头，可望充分享受气体行业β；另一方面，较强的竞争优势赋予自身强α。

维持公司2022-2023年EPS预测0.56/0.75元，维持目标价33元，维持“买入”评级。

▍业绩概要：2月27日，公司发布2021年业绩快报。

报告期内，公司实现营收17.41亿（未经审计，下同），同比增加40.05%；实现归母净利润1.66亿，同比下降15.65%，EPS为0.34元；实现扣非净利润1.29亿，同比下降21.46%。

2021年第四季度，公司实现营收5.07亿，同比增加47.47%；实现归母净利润0.40亿，同比下降25.08%；实现扣非净利润0.36亿，同比下降11.05%。

▍营收增长高于预期，我们判断主要与内生较快增长、外延并表及上年基数较低等相关。

2021年，公司营收实现较快增长，且Q4环比Q3加速，我们判断主要是因为：1）报告期内，公司加大市场开发力度，带动主要产品营收快速增长——电子特气营收同比增长46.90%，大宗气体营收同比增长44.97%；2）正如我们在《金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告：一论气体龙头的进阶之路》（2021-12-31）中所指出，在质量、成本、股权结构交叉安排、地缘政治等综合作用下，公司国产替代驶入了快车道，这可从两个维度得到验证：①报告期内，电子特气增速快于大宗气体；②2021年11月以来，陆续获得了中芯国际等现场制气项目的大订单；3）2021年为公司实施纵横战略的重要一年，期间，公司并购了多家气体公司，且下半年以来并购速度有所加快，并表是引起营收增长较快的原因之一。

此外，2020年受疫情影响，基数不高或也是引起营收高增的原因之一。

▍业绩增长低于预期，我们判断主要系毛利率回升低于预期、销售费用增加及股权激励费用计提等所致。

报告期内，公司营业利润率为11.97%，同比下降7.36Pct，主要原因可能为：1）报告期内，公司加大了市场开发力度，销售费用率或相应增加；2）2021年8月以来，为应对原材料大幅上涨，公司虽陆续调价，但考虑到下游客户有1万多家，调价进度或较缓，进而对毛利率造成一定拖累。

此外，2021年公司曾发布股权激励计划，业绩考核的归属条件为2021年营业收入目标值≥16.64亿，判断产生激励费用约0.2亿元。

▍竞争优势显著，长期成长路径清晰，看好气体龙头持续进阶。

工业气体是长坡厚雪、攻守兼备、且易形成寡头垄断格局的优质赛道。

公司受益于：1.横向布局抢夺市场份额，加速形成区位卡位；2.纵向开发，满足下游客户的综合气体需求；3.国产替代加速。

相比于竞争对手，公司不仅产品上具有错位竞争优势，且在商业模式、盈利能力、以及产业链地位等也相对占优，赋予自身强α。

▍严苛的股权激励计划锁定未来两年增长下限，彰显长期发展信心。

2022年1月初，公司发布2022年股权激励计划草案，方案严苛：业绩归属条件锁定未来两年增长下限——净利润增长率方面，22年触发值≥30%，目标值50%；23年触发值≥60%，目标值100%。

▍风险因素：宏观经济增速下行或对零售业务产生负面影响；并购气体公司或存在经营或安全生产隐患；公司未来并购成长路径中或存在形成较高商誉的风险。

投资建议：当前，我们持续重点推荐α+β兼备的金宏气体：作为民营气体龙头，可望充分享受气体行业β；另一方面，较强的竞争优势赋予自身强α。

维持2022-2023年净利润预测，对应2022-2023年EPS预测分别为0.56/0.75元，现价对应PE为50/37倍。

综合考虑公司成长性、业绩增长高确定性、国产替代“战略价值”及海内外气体公司的估值水平等，给予公司2022年PE60x，维持目标价33元，维持“买入”评级。