东兴证券-喜马拉雅-600800-IoT助力流量稳定增长，三轮驱动变现效率加速提升-220228

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喜马拉雅是国内领先的在线音频内容平台。

喜马拉雅成立于2012年8月，是国内领先的在线音频内容平台，内容创作者在平台上生产和分享知识、信息和娱乐等内容，并与用户互动。

公司围绕―耳朵经济‖，在各个相关领域先发布局，商业化进程不断推进，快速成长为用户最多的在线音频平台。

陪伴感成为“耳朵经济”最独特属性，IoT助力公司流量稳定增长。

相比其他媒介形态需要频繁操作且需要将注意力集中于屏幕，音频类媒介在手机息屏时也可继续播放，且播放过程中几乎不需要用户进行操作。

这种独特的“陪伴”属性使得用户在信息获取方式不再受限于单一的渠道和场景，从差异化的维度提升用户使用时长。

物联网拓展了在线音频用户的使用场景，让在线音频内容“随处可听”成为可能。

喜马拉雅平台通过构建物联网服务平台，内容接触点从移动设备扩展到车载、家用智能设备和第三方平台，IoT成为其独特用户来源，未来物联网/车联网的加速普及有望增加数字音频产品的应用场景，助力喜马拉雅流量稳定增长。

喜马拉雅内容生产模式稳定。

喜马拉雅平台内容以UGC（用户生产内容）起家，并较早布局PGC（专业生产内容）内容，凭借“PGC+PUGC（专业用户生产内容）+UGC‖战略，建立从头部PGC到长尾UGC的全面覆盖的内容生态体系，积累庞大的音频内容供给。

喜马拉雅与内容创造者多采用分成模式进行合作：相比于国内长视频平台主要采用的版权采购方式，分成模式更利于成本控制，可看到喜马拉雅毛利率水平远高于爱奇艺。

同时相比于购买版权，与上游内容方采取收益分成模式更有利于平台方与内容方形成合作粘性。

公司变现效率高，订阅、广告、直播三轮驱动。

相较于在美国“有声读物+订阅”、“播客+广告”的变现模式，中国在线音频平台变现模式更为多元，如播客亦可以付费节目的形式进行收费，同时音频直播可通过虚拟礼物打赏的方式变现等。

喜马拉雅变现模式多元化，根据用户群体层次，变现模式可以分为广告、订阅、直播和其他创新产品及服务等，具有较强稳定性。

同时，在线音频内容平台用户渗透率仍处于上升期，市场空间广阔。

投资建议：我们认为，可以从流量、模式、变现三个维度把握喜马拉雅的投资价值。

流量端，当前短视频平台仍在蚕食用户时长，而在线音频应用凭借“陪伴”属性差异化获取用户时长，同时物联网/车联网等行业的快速发展，拓展了在线音频用户的使用场景，助力行业流量不断增长。

模式上，喜马拉雅凭借“PGC+PUGC+UGC‖战略，建立了从头部PGC到长尾UGC的全面覆盖的内容生态体系，而同时多与内容生产者以分成模式进行合作，利于成本控制和要素绑定。

变现上，不同于国外在线音频行业“付费+订阅，免费+广告‖的变现模式，喜马拉雅订阅、广告、直播三轮驱动，变现效率较高，且在付费率、单用户付费价值等方面均有提升空间，随着公司用户增长和业务增长趋于稳定，销售费用有望得到控制。

我们看好公司未来发展，对公司首次覆盖，考虑公司处于上市进程中，暂不评级。

风险提示：付费率提升不及预期；物联网技术进步不及预期；反垄断政策趋严；用户增长不及预期。