中信证券-有道-DAO.US-2021Q4业绩点评：首次实现单季盈利，2022年成长可期-220228

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公司4Q21业绩超预期，不考虑K9业务收入增长22%，流水增长37%，且首次实现单季度盈利，不考虑K9业务收益，其他业务盈利能力亦在逐步改善。

展望2022，智能硬件业务在词典笔的推动及新品推出下仍有望实现高增长，素质教育、职业教育及教育信息化业务亦有望在探索中逐步收获成效。

▍收入端：三大业务齐增长，智能硬件占比不断提升。

4Q21公司实现收入（不含K9业务）10.49亿元/+22.6%。

分业务看，1）学习服务：收入（不含K9）达5.79亿元/+20.6%。

从流水来看，不考虑K9业务的流水同比+37.3%至8.54亿元，其中成人课程流水达1.62亿元/。

2）学习产品：收入达3.18亿元/+33.9%，创历史新高，其中有道词典笔在Q4出货量超过50万支。

3）在线营销：收入达1.52亿元/+10.2%，主要由第三方效果广告增长带动。

▍盈利端：伴随费控强化，4Q21首次实现单季盈利。

1）毛利率：不考虑K9业务，4Q21毛利率为42.5%/-4.2pcts。

分业务看，学习服务/学习产品/在线营销毛利率分别为51.4%/30.8%/32.6%，同比-4.5/-8.7/+5.7pcts。

其中，学习产品毛利率环比下滑2.9pcts，主要系公司旧款词典笔促销清库存所致，我们预计该因素在2022年有望逐步缓解。

2）费用：不考虑K9业务，销售/研发/管理费用分别为4.20/1.70/0.46亿元，费用率为40.1%/16.2%/4.4%，同比-66.3/-6.5/-3.0pcts。

销售费用在双减后大幅减少。

伴随公司加大力度发展教育硬件、素质教育及教育信息化的新业务，研发投入环比维持稳定。

3）首次实现单季度盈利，非K9业务盈利能力亦在逐步优化。

4Q21公司GAAP净亏损-0.17亿元，Non-GAAP净利润0.31亿元，实现上市以来首次盈利。

其中，K9业务贡献GAAP净利润1.99亿元，除K9以外业务GAAP净亏损2.16亿元，亏损率为20.6%，同比收窄31.7pcts，环比收窄1.1pcts。

▍展望2022：硬件引领下新业务发展可期。

伴随K9业务的推出，公司未来将积极转型成人教育、素质教育、学习硬件以及教育信息化四大领域。

短期看，硬件业务增长势能充足，2021年全年实现9.8亿元收入/+81.6%。

除了核心产品词典笔有望通过更多的功能性（新增写作指导功能、收录《新华字典》等）延续亮眼表现外，新的产品亦有望逐步贡献更多的增量（4Q21推出的有道听力宝、2022年即将推出有道智能学习灯等），我们预计智能硬件业务2022年有望维持高增长，成为公司业绩增长主引擎。

长期看，公司在教育信息化、素质课程和成人教育等领域的探索布局有望逐渐收获成效。

教育信息化领域，公司不断加强产品和技术的开发以及渠道的拓展（1.推出了有道智能学习终端2.0，帮助学生进行错题分析反馈；2.与苏州市政府合作，构建智慧教育综合服务体系）。

素质教育领域，围绕围棋、科学、人文美育持续开发新课程和新的服务模式，明星产品有道纵横4Q21销售额增长130%，四季度新推出有道纵横棋院APP，并于2021年11月在北京开设首家线下直营店有道素质成长中心。

成人教育领域，在继续加强原有优势产品如考研、英语等培训的基础上，探索新的增长点，包括大数据和人工智能领域的培训、继续教育领域的合作（被列入浙江继续教育新建基地名单）。

▍风险因素：行业竞争加剧风险；行业政策变化风险；公司名师资源流失等风险。

▍投资建议：考虑到公司智能硬件、素质课程等新业务发展顺利，上调2022-2023年收入预测至48.3/61.5亿元（原预测为45.3/59.0亿元），考虑到新业务短期投入，下调2022-23年净利润预测至-1.92/1.88亿元（原预测为-0.20/3.96亿元）。

根据分部估值法（暂不考虑K12业务估值，参考行业平均估值，分别给予成人/素质/硬件业务4.7/1.7/3倍PS），给予公司目标价13美元，维持“增持”评级。