光大证券-理想汽车-LI.US-跟踪报告：毛利率仍有望保持稳定，看好家庭用户细分市场定位-220228

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4Q21毛利率符合预期，Non-GAAP业绩超预期：4Q21理想One交付量同环比增长144%/40%至3.5万辆（2021年交付量同比增长177%至9.0万辆）。

4Q21总收入同环比增长156%/37%至人民币106.2亿元，毛利率同比增加4.9pcts/环比下降0.9pcts至22.4%（我们预期约22.6%），Non-GAAP归母净利润同环比增长495%/104%至人民币6.9亿元。

4Q21理想毛利率符合预期；鉴于经营层面的成本控制能力好于我们此前预期，Non-GAAP业绩超预期。

成本控制良好，自由现金流持续转正：1）4Q21汽车收入同环比增长156%/41%至人民币103.9亿元（ASP同环比增长5.0%/0.2%至人民币29.5万元），整车毛利率同环比增加5.2pcts/1.2pcts至22.3%（我们预期约22.6%）。

2）4Q21研发费用率同环比增加2.6pcts/0.2pcts至11.6%（我们预期约13.5%），SG&A费用率同比增加0.2pcts/环比下降2.5pcts至10.6%（我们预期约13.0%）。

3）4Q21自由现金流持续净流入达人民币16.2亿元；截至2021年底的在手现金合计约人民币501.6亿元。

管理层指引1Q22E交付量3.0-3.2万辆（vs.1月交付量约1.2万辆），总收入约人民币88.4-94.3亿元。

看好细节定义产品的车型定位：我们判断，1）理想核心优势在于细节定义产品的车型定位（家庭/增换购用户）、以及经营效率。

2）自动辅助驾驶取决于人才/团队、以及使用场景与数据量积累，预计资金与销量规模或将为长期决定性因素。

我们看好理想港股上市/融资渠道拓宽、从偏谨慎至偏扩张的战略理念转变（预计2022E年底约400家直营门店vs.2021年底206家，指引2023E起每年上市两款纯电动车型）、以及在软件/算法等核心领域加速全栈自研的技术规划（2021/12理想进行OTA3.0升级，2022E采用英伟达Orin芯片/规划上市全新更大尺寸增程SUVX01）。

我们判断，理想具有更佳的成本控制、以及精准用户画像对应的车型定位，或为向上预期差最大的新势力之一。

维持“增持”评级：我们判断，1）供应链短缺/疫情反复仍是影响交付量爬坡的主要因素之一；2）增程车型受原材料成本上涨影响或相对可控。

我们预计理想毛利率仍有望保持稳定、叠加较高的经营效率，上调2022E-2023E盈利预测，预计2022E-2023ENon-GAAP归母净利润约人民币约11.8/15.7亿元（vs.此前预期2022E-2023ENon-GAAP归母净亏损约人民币10.2亿/12.8亿元），预计2024ENon-GAAP归母净利润约人民币24.8亿元。

我们认为理想或为向上预期差最大的新势力之一，3月有望纳入港股通；但鉴于近期市场波动风险，下调目标价至US$35.6（对应4.1x2022EP/S），维持“增持”评级。

风险提示：销量爬坡与毛利率表现不及预期；X01上市不及预期；市场风险等。