中信证券-心动公司-2400.HK-跟踪点评：自研游戏有望收获成果，业绩增量弹性可期-220228

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公司发布2021年盈利预警，预计录得净亏损8.70-9.30亿元，收入端受新游戏上线较少同时部分老游戏流水自然下滑影响有所下滑；同时公司现阶段在游戏自研、TapTap产品升级和国际业务拓展领域持续推进导致费用端投入加大，因此2021年公司整体业绩承压。

但是TapTap平台和自研游戏业务沿着既定战略稳步推进，自研游戏《FlashParty》在日本iOS游戏免费榜登顶，初步验证公司自研游戏成果，且公司后续产品储备丰富，自研游戏业务有望在2022年起收获成果并带动游戏业务重回增长。

公司持续推动TapTap内容社区建设和版本迭代，国内版号若恢复发放有望推动平台用户规模和收入增长，同时游戏出海大趋势也有望带动TapTap国际版发展。

我们持续看好公司作为游戏产业核心资产的价值，后续业绩弹性可期，维持“买入”评级。

▍公司发布盈利预警，预计2021年录得净亏损8.70-9.30亿元，受老游戏收入下滑以及研发和销售费用持续投入影响所致。

我们预测公司2021H2实现营收12.35亿元，同比-12.2%，对应2021年营收26.14亿元，同比-8.2%。

其中2021H2游戏/信息服务业务营收分别为8.70/3.66亿元，同比-24.0%/+39.1%，对应2021年游戏/信息服务业务营收分别为17.19/7.01亿元，同比-18.0%/+36.0%，报告期间收入同比下滑主要系现有成熟游戏收入下滑，同时新游戏上线较少。

2021H2公司亏损同比加大的原因还包括代理游戏收入占比提升拉低毛利率，预计公司2021H2毛利率为47.4%，同比-2.8pcts；同时由于自研游戏、TapTap产品升级和国际业务拓展持续推进，导致费用端加大投入，我们预计公司2021H2销售/管理/研发费用率分别为38.0%/8.0%/52.0%，同比+12.8/+1.0/+20.8pcts，对应2021年销售/管理/研发费用率分别为31.1%/8.1%/46.6%，同比+8.9/+1.8/+23.5pcts。

预计公司2021H2归母净亏损-5.94亿元，对应2021年归母净亏损为-9.19亿元。

▍现有成熟游戏收入下滑导致游戏营收同比下滑，2022年起自研游戏有望收获成果并带动游戏业务重回增长。

预计公司2021H2游戏业务实现营收8.70亿元，同比-24.0%，对应2021年游戏业务营收17.19亿元，同比-18.0%。

公司游戏自研业务持续推进，首款自研产品——平台格斗游戏《FlashParty》于2月17日在日本市场上线，根据SensorTower数据，截至2月27日于日本iOS游戏免费榜保持排行榜首位，自研游戏拓展成果初步得到验证。

后续自研产品储备包括：多英雄射击游戏《T3》（官宣3月17日海外上线T0赛季）、暗黑类ARPG《火炬之光：无限》（预计在2022H1海外上线）、像素风战旗SRPG《铃兰之剑》（预计在2022H2海外上线）、休闲模拟经营游戏《心动小镇》（预计2022年底或2023年上线）、美少女APRG《萃星物语》（预计于2023年商业化）。

若因国内版号发放收紧导致国内上线延期，新游戏会选择优先在海外市场上线。

偏大DAU的游戏产品《FlashParty》、《T3》和《心动小镇》有望受益于公司此前发行《香肠派对》的经验以及海外版TapTap平台生态的协同作用；《火炬之光：无限》、《铃兰之剑》和《萃星物语》也有望凭借产品质量和IP与地区的契合度优先出海北美或日韩地区。

我们认为，公司2022年自研游戏表现和海外市场的拓展值得期待，同时新游戏的收入贡献有望带动游戏业务重回增长。

▍TapTap泛游戏内容社区建设推进，社区迭代和优质独占游戏有望带动用户规模持续增长。

我们预计TapTap平台2021H2平均MAU可达3100万，同比+16.5%，平台用户规模持续增长，并带动广告业务营收持续增长，预计2021H2信息服务业务营收达3.66亿元，同比+39.1%，对应2021年信息服务业务营收7.01亿元，同比+36.0%。

TapTap平台持续迭代，推出了TapPlay沙盒模式，优化了视频内容、搜索效率、评分算法、云玩等体验。

随着平台内视频和内容的积累，以及2021年中旬沙盒模式TapPlay的上线，TapTap的用户日均使用时长进一步增加。

根据极光数据，2021年10-12月使用时长分别为11.96/11.27/12.47分钟，预计公司未来将持续推动TapTap内容社区建设和版本迭代以增强用户粘性。

此外，虽然当前游戏行业仍在面临版号停发的情况，但是若今年游戏版号恢复审批，新游戏的发行上线将为平台吸引更多用户，同时也有望促进平台广告业务收入提升。

TapTap国际版方面，心动和国内游戏行业更多优质游戏出海，有望带动TapTap平台在海外的影响力提升。

▍风险因素：TapTap平台建设和用户增长不及预期风险；游戏上线时间和流水不及预期风险；行业监管趋严风险；外部市场变化风险；战略执行不及预期风险。

▍投资建议：虽然公司收入端受新游戏上线较少同时部分老游戏流水自然下滑影响有所下滑；同时公司现阶段在游戏自研、TapTap产品升级和国际业务拓展领域持续推进导致费用端投入加大，因此2021年公司整体业绩承压，但是TapTap平台和自研游戏业务沿着既定战略稳步推进，自研游戏《FlashParty》在日本iOS游戏免费榜登顶，初步验证公司自研游戏成果，且公司后续产品储备丰富，自研游戏业务有望在2022年起收获成果并带动游戏业务重回增长。

公司持续推动TapTap内容社区建设和版本迭代，国内版号若恢复发放有望推动平台用户规模和收入增长，同时游戏出海大趋势也有望带动TapTap国际版发展。

我们调整公司2021/22/23年EPS预测至-1.9/-0.6/0.9元(原预测为-1.5/-0.3/0.9元)。

我们持续看好公司作为游戏产业核心资产的价值，后续公司业绩弹性可期。

估值方面，我们对其2023年远期目标价进行测算。

其中TapTap广告业务预计2023年营收可达13.5亿元，并且有望实现45%净利率水平，考虑到TapTap平台有望成为年轻向游戏公司主要营销渠道，我们给予TapTap业务25XPE估值，对应2023年目标市值181亿港元；游戏业务我们预计2023年营收可达42亿元，同时公司游戏业务理论上有望实现10%净利率（但是公司或将保持相对较高的研发投入以维持游戏自研和TapTap的较强竞争力，同时游戏新品出海和TapTap国际版推广产生较高的销售费用，TapTap/游戏业务实际净利率或低于45%/10%），考虑到公司自研游戏陆续上线并有望取得良好表现，我们给予游戏业务20XPE，对应2023年目标市值91亿港元。

采用分部估值法测算，对应公司2023年目标价57港元，维持“买入”评级。