中信证券-水泥行业系列深度报告之一：从火神材料发展历史看我国水泥企业的骨料业务空间-210804

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此篇是我们水泥行业系列深度报告的第一篇，聚焦骨料业务，从中长期角度分析我国水泥企业未来的成长空间。

通过分析火神材料的成功经验及历史复盘，我们看到美国骨料行业龙头具备较强竞争壁垒及较高的估值。

目前我国主流水泥企业正积极获取矿山资源，优化骨料业务布局，将打开未来成长空间。

火神材料概况：主业清晰，并购扩张。

火神材料是美国最大的砂石骨料供应商及主要的沥青与预拌混凝土供应商，公司主业清晰，砂石骨料收入及毛利在公司总体收入和毛利中占比分别为75%、91%。

从发展历史看，公司通过开拓新区域与新业务板块、收购既有区域同业资产、收购矿山+物流资产、出售资产换取主营业务增长机会四种业务模式扩张，开展业务超百年，在纽交所主板上市超半个世纪。

美国砂石骨料市场：需求广泛，具备周期性，CR20达55%，龙头企业具备竞争优势。

美国碎石在工程建设领域仅有41%用于水泥混凝土和沥青混合物的骨料，其他用途包括碎石路面路基、地面屋面工程、矿场回填、铁道道砟等，需求广泛。

虽然行业销量随着宏观经济而周期波动，但骨料价格却穿越周期持续上升。

从竞争格局看，虽然行业企业数较多，但头部企业市占率不低且格局较为稳定，2018年美国前20大骨料公司供给碎石占总量的55%，前100公司碎石供货量可达75%。

由于行业的资源属性及运输半径限制，龙头企业具备竞争优势。

火神材料：专注骨料，产业链延伸，穿越周期的战略选择。

公司骨料业务毛利率较高，近十年取得了较为稳定的正增速（增长中枢超过10%），是公司业绩增长的基石。

主营业务在经济衰退与行业需求锐减时仍能保持韧性，衰退后迅速反弹显示向上弹性，经营活动现金流稳健增长。

公司拥有砂石矿山资源、局部市场、长途物流与终端交付系统壁垒等竞争优势，较高的盈利稳定性及持续的增长体现了公司穿越周期的能力。

火神材料的股价复盘：公司股权结构稳定，Vanguard、StateFarm与Blackrock已连续17个季度保持在公司的前三大股东位置，合计持股比例稳定在25%左右。

复盘火神材料2000年以来的股价，相较标普500跑出了300%以上的超额收益，估值中枢维持在25倍以上，明显高于我国水泥企业的估值，我们认为主要得益于在美国庞大的存量更新需求支撑下，公司财务状况稳健，ROE水平稳定在10%左右，经营活动现金流量优异等因素。

国内水泥企业积极拓展砂石骨料业务，打开第二成长曲线。

近年我国主要水泥上市公司纷纷向产业链上游布局骨料业务，其中华新水泥等公司2020年骨料产销量同比增幅达50%以上。

另外，根据公司规划，华新水泥及上峰水泥等公司未来规划骨料销量翻倍以上。

展望未来，水泥龙头企业完善骨料业务布局有利于继续巩固成本端的竞争优势，50%以上的毛利率也将提升自身盈利水平。

风险因素：基建投资不及预期，原材料价格大幅波动，矿山资源获取受限。

投资策略。

从中长期角度看，双碳目标抬升水泥行业成本曲线，龙头企业具备竞争优势，且对骨料、混凝土等相关业务的布局将打开成长空间。

短期看，虽然当前水泥行业需求偏弱，但随着逐步进入旺季，需求边际转好，叠加当前库存不高，旺季提价提前，预计水泥企业的盈利稳定性高。

考虑到当前估值，我们认为龙头企业具备配置价值，推荐华新水泥、海螺水泥，建议关注中国建材。