西南证券-网易~S-9999.HK-国风游戏席卷全球，有道云音乐表现亮眼-220224

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事件：网易公告2021Q4&年报。

网易21Q4净收入244亿元，21全年净收入876亿元。

非公认会计准则下，21Q4归属于公司股东净利润为66亿元，21年归属于公司股东净利润198亿元。

国风游戏表现强劲，持续推进全球化战略。

21Q4游戏收入174亿元（同比+30%），21全年游戏收入628亿元（同比+15%）。

得益于公司推出新品丰富产品矩阵，端游《永劫无间》在线用户数屡创新高，作为“最畅销游戏”入选Steam21年度最佳游戏榜单，21全年端游占游戏总收入29.6%（同比+1.5pp）。

21年在线游戏服务毛利率64.8%（同比+1.2pp），主要系新游《天谕》手游、《哈利波特：魔法觉醒》和《永劫无间》以及旗舰产品《西游》系等收入增长显著。

未来公司将先后推出《永劫无间》主机及手游版本、《暗黑破坏神：不朽》和《倩女幽魂隐世录》等，并将在海外推出《哈利波特：魔法觉醒》，预计22H1迎来业绩集中释放。

有道首次实现盈利，智能学习硬件增长强劲。

目前有道已停止提供中国义务教育阶段的学科类课外培训业务，且该业务已经完成剥离。

不含K9学科培训业务，有道21Q4收入10.5亿元（同比+23%），21全年收入40.2亿元（同比+59%）。

其中智能硬件方面，在网易有道词典笔出货量屡创新高下，21全年收入达9.8亿元，同比增长82%；课程服务方面，得益于有道纵横等素质类产品增长强劲，课程服务的净收入24.4亿元，同比增长61%。

由于市场营销费用下降，Non-GAAP下，有道Q4净利润0.3亿元，首次实现季度盈利，并实现持续经营业务正向经营性现金流，达1.4亿元。

未来公司软件硬件互相支持，加码投入智能硬件、素质教育、成人教育和教育信息化，有望实现业绩平稳过渡。

云音乐收入快速增长，毛利率全年为正。

网易云音乐21Q4收入19亿元（同比+24%），21年收入70亿元（同比+43%）。

得益于收入快速增长和成本管控改善，云音乐连续三个季度毛利率为正，Q4毛利率提升至4.1%，21年毛利率为2%。

运营方面，截至21Q4末，云音乐的在线音乐服务MAU同比增长1%，已有超过40万独立音乐人入驻平台，较21H1末增长10万，平台入驻幕后创作者数量同比翻番。

未来平台将持续与主流唱片公司/版权方达成合作，获得更多音乐版权授权，同时持续拓宽声音消费场景，通过更多优质消费内容不断拉新。

投资建议：预计公司2022-2024年营收分别为1003/1141.5/1287.9亿元，归母净利润分别为181.4/215.1/250.3亿元，对应PE分别为22.3/18.8/16.2倍。

鉴于老游流水稳定且先后推出多款全球IP新游，22H1业绩或集中释放；有道业绩或维稳突破转型，网易云音乐社区价值将逐渐体现至用户数及付费率提升，我们维持“买入”评级，持续推荐。

风险提示：经典主力游戏流水下滑、后续新游戏产品表现不及预期、版号发放延期、有道素质教育用户拓展不及预期、音乐赛道竞争格局恶化、网易云音乐盈利不确定等。