中信证券-阿里巴巴-9988.HK-FY2022Q3季报点评：CMR短期承压，新业务亏损有望逐渐收窄-220226

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2021Q4，国内实物商品网上零售增速下滑至5.3%，受整体增速放缓及行业竞争加剧影响，FY2022Q3公司中国电商GMV及CMR增速均有所放缓，但新业务发展初见规模，淘特AAC超2.8亿，淘菜菜季度GMV环比增长30%，预计，随UE改善和经营效率提升，2022年3月季度之后亏损有望收窄。

云业务仍在消化大客户流失影响，同时客户群体实现高度多元化，行业领先地位稳固下持续投入布局未来发展。

我们认为，尽管公司核心业务仍面临宏观经济和市场竞争的压力，但公司作为数字化商业平台的竞争力仍然稳固，淘特、淘菜菜、阿里云等增长型业务持续稳健发展，我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。

▍业绩概览：Non-GAAP利润略超市场预期，回购计划持续推进。

FY2022Q3公司实现营业收入2425.8亿元（yoy+10%），收入略低于市场预期，实现调整后EBITA448.22亿元（yoy-27%），Margin为18%（yoy-10pcts），GAAP净利润192.24亿元（yoy-75%），主要系数媒业务商誉减值251.41亿元所致。

Non-GAAP净利润为446.24亿元（yoy-25%），Non-GAAP净利率为18%（yoy-8pcts），净利润略超市场预期。

公司股票回购计划稳步推进，截至2021年12月的9个月，公司已经以77亿美元回购约4220万ADS，占集团150亿美元股份回购计划的51%。

▍中国商业：电商业务承压，新业务发展初见规模。

①根据国家统计局数据，2021年10-12月实物商品网上零售额同增10%/5%/1%，淘宝和天猫线上实物商品GMV（剔除未支付订单）同比实现单位数增长，主要受市场大环境疲软及电商市场竞争加剧影响。

FY2022Q3公司实现客户管理收入1000.89亿元（yoy-1%），GMV与CMR增速之间的GAP主要系商家端持续的扶持及补贴所致。

②截至2021Q4末，中国市场消费者达9.79亿（较上季度末增2600万），其中中国零售市场年活跃买家数8.82亿（较上季度末增2000万），淘特AAC超2.8亿（较上季度末增3900万），淘特的快速发展有效驱动集团用户增长。

③持续打造多业务引擎，淘特、淘菜菜等增长型新业务初见规模，FY2022Q3淘特支付订单量同比增长超100%，淘菜菜季度GMV环比增长30%，随着区域订单密度及供应链能力的提升，UE和经营效率有望持续改善，预计未来淘特和淘菜菜的经营亏损有望进一步收窄。

④FY2022Q3公司中国商业实现经调整EBITA577.89亿元（yoy-20%），Margin为34%（yoy-10pcts）。

▍云计算：持续消化大客户影响，坚持投入布局未来发展。

FY2022Q3，公司云业务实现收入195.39亿元（yoy+20%），剔除互联网单一客户影响后同比增长29%，略低于市场预期，主要原因系：1）部分互联网行业增速放缓；2）以及部分企业预算收紧所致。

经调整EBITA1.34亿元，Margin为1%（yoy+2pcts）。

同时，阿里云持续推进政企客户数字化转型，FY2022Q3非互联网行业客户贡献收入为52%。

未来阿里云将持续加强自研技术投入，并和合作伙伴共建云生态系统力量，把握产业数字化进程及新兴行业（新能源、制药）机会，云业务的稳健发展有望成为公司重要的增长引擎。

▍发展战略：从用户增长转变为效率提升，创新业务亏损有望逐渐收窄。

随着国内10亿AAC目标即将达成，公司中国商业业务发展将从用户增长为主转变为更关注于用户留存、提高ARPU以及经营效率的提升。

从用户留存看，2021年电商AAC留存率达86%，同比保持稳定，体现较强的平台粘性和用户心智。

从ARPU看，尽管低线用户数量增长使得ARPU有所下滑，但消费额达1万元的用户ARPU仍在增长。

经营效率方面，对淘特、淘菜菜等新业务并非以规模为阿里巴巴单一目标考量，而是在AAC和订单强劲增长的同时，更关注规模效应的体现和供应链效率的提升，聚焦长期经营效率优化以夯实增长质量，公司预计2022年3月季度之后淘菜菜、淘特等战略投入业务的亏损有望逐渐收窄。

▍风险因素：反垄断等政策监管导致经营调整的风险；金融业务面临监管风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复的影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动等；美股退市风险等。

▍盈利预测、估值及投资建议：我们略调整公司2022~2024财年收入预测为8,520亿元/10,045亿元/11,630亿元（前值为8,583亿元/10,137亿元/11,729亿元），同比+19%/+18%/+16%；调整净利润（Non-GAAP）预测为1,365亿元/1,591亿元/1,837亿元（前值为1,334亿元/1,610亿元/1,881亿元），同比-21%/+17%/+15%，现价对应公司港股PE（Non-GAAP）14x/12x/11x。

考虑到市场整体估值偏好的下降，云计算等业务收入增速的下滑，我们下调公司美股目标价至165美元/ADR（原目标价215美元/ADR），港股目标价为160港元/股（原目标价210港元/股）。

我们认为，尽管公司核心业务仍面临宏观经济和市场竞争的压力，但公司作为数字化商业平台的竞争力仍然稳固，淘特、淘菜菜、阿里云等增长型业务持续稳健发展，我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。