中信证券-固德威-688390-投资价值分析报告：中小组串式龙头，户用储能领跑者-220225

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公司作为中低功率组串式逆变器和户用储能逆变器龙头厂商，快速推进产品升级和市场拓展，受益于分布式光伏装机增长、组串式渗透率提升、储能市场需求放量，有望维持业绩快速增长。

预计公司2021-2023年EPS分别为3.37/8.02/12.31元，给予公司目标价480元（对应2022年60倍PE），首次覆盖，给予“买入”评级。

▍组串式逆变器持续高增长，户用储能产品全球领先。

公司专注中低功率段组串式光伏逆变器，销售网络覆盖全球80多个国家和地区，且自2012年起率先布局户用储能逆变器产品，抢占市场先机。

根据WoodMackenzie统计，公司2020年逆变器总出货量超6GW，全球市占率约4%，位列第9名；2019年三相组串式产品市占率约5%，排名第6，单相组串式产品市占率约7%，排名第5，户用储能逆变器市占率约15%，全球居首。

2021Q1-3公司业绩保持稳步增长，营业收入/归母净利润分别增至17.19/2.15亿元（+65.1%/+9.3%YoY）。

▍光储市场持续成长，逆变器需求快速放量。

全球光伏装机加速增长，预计2021/22/25年新增装机量有望达165/210/400GW，且分布式光伏装机占比提升，带动组串式逆变器需求快速放量。

受益于市场竞争格局优化和海外渠道拓展，国内光伏逆变器厂商凭借卓越性价比和产品快速升级优势，持续推进海外市场份额替代，盈利能力稳步强化。

随着新能源发电蓬勃发展和用电场景多元化，在成本竞争力提升和支持政策驱动下，我们预计2025年全球新能源及电网领域储能新增装机或达90GW以上，对应储能逆变器市场空间或达542亿元，对应2021-2025年CAGR超50%。

▍组串式逆变器竞争优势明显，全球市场竞争力持续强化。

公司注重研发投入和技术团队培养，产品性能和技术储备处于逆变器行业一梯队水平；同时立足户用小组串产品，并向高价值量大功率产品升级，实现0.7-80kW功率全覆盖，充分满足户用、扶贫、工商业及大型电站需求。

公司2020年逆变器产能增至45万台以上，产品订单饱满，并网逆变器销量达33.01万台（+85.1%YoY），预计2021年出货量将达45万台左右，且海外市场销售占比6成以上，全球经销网络持续完善。

受益于全球化布局、产品结构及经销客户优势，公司逆变器盈利能力和市场份额有望稳步提升。

▍深耕户用等储能领域，受益于市场爆发式增长。

公司逐步从户用储能市场向工商业领域进军，已有EM、ET、SBP、BT等9个产品系列，涵盖单相、三相、高低压、直流/交流耦合等产品，单机功率分布于3-50kW，产品性能和盈利能力行业领先。

公司储能逆变器2020年销量为2.23万台（+50.9%YoY），预计2021年出货量将达6万台以上，进入加速增长阶段，毛利率行业领先。

▍风险因素：光伏装机增长不及预期；市场开拓不及预期；元器件供应链紧张致成本持续上涨；海外政策风险。

▍投资建议：作为极具成长性的中低功率组串式逆变器和户用储能逆变器龙头，公司有望受益于下游市场加速增长而保持高速发展，预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.0/7.1/10.8亿元，对应EPS分别为3.37/8.02/12.31元，现价对应PE为113/47/31倍。

参考可比公司当前平均估值水平（2022年55倍PE），并考虑公司细分领域龙头优势和高成长性溢价，给予公司2022年60倍PE，对应目标价480元，首次覆盖，给予“买入”评级。