申港证券-新型城镇化重点城投掘金系列之四（中部篇·下）：彭蠡一望到徽州-220223

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投资摘要：城投债的2022：基建发力，存量为王。

在上一篇系列报告中，我们预测2022年将是基建大年，固定资产投资将成为拉动经济增长的主要支撑力量。

近期，我们持续观察到可以印证观点的信号：第一是地方债发行节奏明显提前；第二是以贵州省为代表的新时代新型城镇化持续推进；第三是高层连续表态超前基建。

结合这些信号，我们维持2021年下半年以来对城投平台的判断。

即在“十四五”期间，存在重要基建任务的区域内的核心城投平台仍然具有较高的安全性，在2022年内则安全性更高。

2022年城投还能做资质下沉投资吗？我们认为在新型城镇化重点建设区域可以择优下沉。

在择券时则主要遵循几个重点：高核心度、短久期和强资质。

选取核心度高的城投平台进行择券。

短期视角看，高核心度城投具有更强的展业生命力；中长期视角看，核心城投在市场化转型进程中有望获得更大力度的政府性支持。

久期控制在1年左右。

短久期主要是考虑当前区县级城投平台再融资仍然存在不确定性，但我们认为2022年内不会爆发尾部风险。

这一结论是基于两个观察，第一是在年前再融资政策收紧的预期下，1月份区县级城投债发行并未发生明显收缩；第二是近期高层将县区财政平稳运行提升到政治高度。

选取资质相对较强的区域进行投资。

尽管我们认为弱资质城投标准债券在2022年内不会发生兑付风险，但对于经济实力较弱的区域，非标违约可能频繁出现，并造成尾部估值风险。

因此，在选定区域和久期的基础上，应当考虑区域间经济实力的差距，尽可能选取资质较强的区域进行投资。

作为系列报告的第四篇，我们持续推荐发改委831号文确定的120个县城新型城镇化示范县内的存量债券。

截至2月初，全国120个示范县中69个示范县有存量城投债，总规模4,688亿元。

其中，本报告覆盖的中部地区（湖北、湖南、安徽、河南和江西）存量规模共计910.66亿元，占比19.4%。

目前，中部五省的28个县城新型城镇化示范县中，共有29家有存量公募债券的区县级平台。

基于2022年基建发力利好区域核心城投以及新型城镇化建设相关政策强化区域城投平台信用保障的逻辑，我们认为位于示范县内的29家发债平台短期内均不会发生兑付风险。

我们认为得分在4分以上（前45%）的城投平台基础素质相对较好。

根据我们对中部地区五个省份270家区县级城投平台（含开发区平台）的量化评分结果，270家区县级平台的得分区间为[1.453分-6.695分]。

其中，25分位、50分位和75分位分别为3.131分、3.863分和4.511分。

综合存量债券规模、估值收益率等因素，我们认为吉安市井冈山开发区金庐陵经济发展有限公司、宁乡市国资投资控股集团有限公司、浏阳现代制造产业建设投资开发有限公司、潜江市城市建设投资开发有限公司、新郑市投资集团有限公司、郑州航空港兴港投资集团有限公司等企业（排名不分先后）具有较高的投资性价比。

对安徽省、河南省和江西省示范县及所在地级市的详细分析，请见正文。

风险提示：城投再融资政策超预期变化，统计模型设计不合理，数据缺失。